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安氏财经评论之安氏案例分析：《透过现象看本质，“联众”股权重组韩国NHN集团是最大的赢家》－－本文将在《证券日报》上发表

安普若
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标题: 安氏财经评论之安氏案例分析：《透过现象看本质，“联众”股权重组韩国NHN集团是最大的赢家》－－本文将在《证券日报》上发表 (5118 reads) 时间: 2004-5-10 周一, 10:10

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

安氏财经评论之安氏案例分析：《透过现象看本质，“联众”股权重组韩国NHN集团是最大的赢家》－－本文将在《证券日报》上发表

　　前几日在海归网上搞了一个案例讨论，讨论了一下《韩国第二大门户网站收购联众一亿美元撬门》的案子。我写了一篇分析文章，后来投给了《证券日报》。他们讲将会在2004年5月8日发表。所以，我也只能把文章压到今日才在这里发表。拖了这么久才登出来，向大家抱歉了。

　　《证券日报》上发表的文章可能会做一些编辑，我还没看到。可能过两天他们会放在他们的网站上吧。所以这里的文章可能和《证券日报》上文章不太一样。

　　如果有其他报纸和网站希望转载，请注明出处和作者。谢谢！

－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－

《透过现象看本质，“联众”股权重组韩国NHN集团是最大的赢家》

作者：安普若

2004年4月22日星期四

　　在海虹控股2004年4月13日发布公告后，“韩国第二大门户网站一亿美元收购联众”，“三创始人身价瞬间过亿”等新闻铺天盖地，为本来已经十分火热的网络游戏市场又添了一把火，而且这“火”看上去那么灿烂辉煌。可是，当仔细看过“海虹控股”(000503)在4月13日披露的与韩国NHN集团所达成的《战略合作框架协议》后，发现这次“一亿美元收购”实际上更像是一次炒作，“联众”并没有马上得到任何实际的现金投入；三个创始人也只是少量的套现，身价过亿更多的是纸上的烧饼。实际上，“联众”此举的真实目的是陈仓暗度为其海外上市做准备。除此之外，“联众”也获得了一个不错的网络游戏合作伙伴。同时， “海虹控股”也在A股市场上借题发挥好好地炒作了一下自己的股票（海虹股价已经上涨了超过60%，多次涨停版了）。从资本层面看，“联众”的股东以一个严重牺牲自身利益的“股权置换”方式来换取韩国NHN集团三年2000美元的贷款许诺，把号称第一大游戏网站的“联众”低价贱卖，实在有“赔本赚吆喝”之嫌。

图中所示的是这次“股权置换”的交易结构。看过之后我们可以得出这样五点结论：

第一、海外上市是其真实目的：

　　从《战略合作框架协议》和上面图中可以看出，这次交易对“联众”的股权结构进行了从重组。重组后的新的股权结构采用的是典型的“新浪”以及其后多家中国互联网公司美国上市时所使用的模式，业界习惯称这钟股权结构的安排为“新浪模式”。前些日子在美国上市的“灵通网”和Tom Online采用的也都是这种股权结构的方式上市的。按WTO的开放时间表，现在中国的互联网公司已经允许外资持股高达50％了。所以，如果单纯做50％的股权融资，完全没有必要采用这种在国内国外设立三个壳公司的复杂的股权结构。所以，从“联众”采用“新浪模式”改造其股权结构上来看，这次的股权重组是为“联众”海外上市在做准备，这是“联众”这次运作的真实目的；而且估计这个海外上市很有可能是在美国股市，而且动作会很快以便能赶上这半年美国股市上中国概念股火热的这班车。根据“联众”现在的规模和业绩情况看，它更可能选择买壳的方式实现海外上市。直接IPO上市还需要一大段时间的准备。

第二、只是牺牲自身利益的“股权置换”而非融资，最大的赢家是韩国NHN集团：

　　韩国公司“一亿美元收购联众”的交易并非韩国公司对“联众”的投资，而而只是韩国NHN集团从海虹控股和三位创始人（鲍岳桥、简晶、王建华）手里买下联众50％的股权的价格或叫“行情”，而且这是“有行无市”，是个“虚拟行情”，因为这不是实际的现金交易。“NHN将用包括现金和股票的支付方式以5800万美元的价格”支付给海虹（引用公告原话）。同样，韩国NHN将付给三位创始人相当于4200万美元的现金和股票（这点在公告里没有明确讲明）。按一般通行做法，所支付的股票一般要多于现金，所以估计现金不会超过几百万美元的量级。尽管海虹声称支付的大部分是现金，如果确实是这样的话，为什么不写进公告里去？

　　由此可见，这次“收购联众”更应该被认为是一次“股权置换”，既用韩国NHN的股票换“联众”的股票，而非“股权融资”。而且从长远角度看（比如“联众”今后在美国上市），韩国NHN集团所获得的利益更大，因为它把不值钱的韩国股换成了值钱的美国股。所以这次“股权置换”联众的股东严重地牺牲了自身利益，最大的赢家是韩国NHN集团。

第三、并非所说的股东“全部套现”：

　　NHN集团为韩国第二门户网站，是韩国创业版股市KOSDAQ的上市公司（035420.KQ）。NHN集团2003年的市值约为13亿美元，市赢率（P/E Ratio）高达5072（根据其2004年4月份的股市数据），每日交易量大约为五、六十万股(请参看http://www.nhncorp.com/上的股票信息)。

　　美国纳斯达克(NASDAQ)股市的平均市赢率才22.57，“新浪”在美国股市上算市赢率高的公司了，其市赢率也不过64.24（根据2004年4月22日的股市数据）。同样，“网易”和“搜狐”的市赢率也只有四十几。所以，我们可以看出韩国NHN集团的股票是一个交易量不高且股价被严重高估的股票。和美国股市的市赢率比，它的股价至少被高估了200倍。所以，如果韩国NHN集团是一个在成熟健全的股票市场（比如美国纳斯达克）上交易的股票，其市值不会高于600多万美元。同样道理，它的价值一亿美元的股票，也不会真的值一亿美元，能值50万美元就不错了。

　　和这样的韩国股票作“股权置换”，海虹控股和三位创始人本身得到的利益不大，基本上可以认为是“画饼充饥”。所以，海虹和三位创始人这次只是部分套现（所拿到的现金部分），其余部分所换回的韩国创业版股票价值极低，而且今后的套现能力可能还不如“联众”自己的股票。

第四、出让自身利益的“股权置换”换来年底的500万美元的贷款和今后三年2000美元贷款的许诺：

　　那么“联众”损失了这么大的利益，得到了什么呢？或是说从本次股权重组中“联众”得到了多少现金投入呢？《战略合作框架协议》原文是这样说的：“双方同意根据TargetCo（既联众海外公司）的要求在未来的三年内分别向TargetCo提供金额为2000万美元的股东贷款额度，其中，并且同意在2004年年底前向TargetCo分别提供其中500万美元的股东贷款”。所以“联众”只在2004年底将得到500万美元的股东贷款，其余1500美元是“贷款额度”(Credit)，并要在其后三年内才有可能得到，而且既然是“额度”(Credit)，“联众”也可以选择不用。涉及到的具体贷款的利息和还款期限等都没有公告。

　　以50％的股权置换了近一亿美元的低流通、高估价的韩国二板股票（实际价值不超过50万美元），得到的利益只是2000美元的股东贷款“额度”，而且这里只说是“股东贷款”，那么是哪个股东？可以是NHN，也可以是“海虹控股”。所以，有理由相信这次炒作的成分大于真实的融资，基本上是“赔本赚吆喝”。

　　考虑到人民币升值的潜在可能，近来外资银行对人民币贷款兴趣激增。所以这2000美元的股东贷款最后也很可能还是从银行取得，最多韩国NHN集团或是“海虹控股”为“联众”提供信用担保。所以，韩国NHN集团几乎是没花什么钱而取得了“联众”的50％的股权。所以说韩国NHN集团是最大的赢家。

第五、“联众”的价值被低估了：

　　“联众”在这次“股权置换”中估价2亿美元。这个数字看上去很高，实际上这是“虚”的。因为它是用水分极大的韩国创业版股票作交换货币的。着就像用当年的“金圆券”买东西，那个标价都是几万，所以这也可以认为是资本市场上的“通货膨胀”吧。“联众”叫了一个高价，但是支付的“货币”不值钱，实际上“联众”的价值还是被低估了，或是说“海虹控股”把它贱卖了。

　　退一步说，姑且认可“联众”2亿美元的作价。如果以2004年“联众”的预期利润为1600万美元做基础计算，当公司估价为2亿美元，它的市赢率为12.5。这个市赢率在一级市场上可以算不高不低，但相对于二级市场上的上市公司来说是很低的。更没办法和韩国NHN集团如同天文数字一般的市赢率相比。

　　所以从资本层面看，“联众”的这次资本运作，除了为今后海外上市作好了股权结构调整的准备，基本上是“赔本赚吆喝”。以极低价出让50％的股份换来的只是2000万美元的贷款（而且第一笔贷款要今年年底才能到位），所以它炒作的成分大于实际利益。当然海虹控股和NHN集团都是上市公司，这些炒作是他们需要的，是推动他们股价飑升的题材。

　　从商业角度看，NHN可以为“联众”带来丰富的网络游戏运营经验，并将授权“联众”的软件开发工具等知识产权，也能丰富和充实联众公司的游戏品种及内容。所以这是一个不错的商业合作。当然，对韩国NHN集团来讲，这次合作更美好。它几乎没花多少钱就进入了庞大的中国游戏市场。所以，无论从那个角度看，韩国NHN集团都是最大的赢家。

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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上一次由安普若于2006-2-18 周六, 07:38修改，总共修改了2次

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