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主题: VC系列：馅饼还是陷阱？—如何与投资商谈判优先股（转贴）

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VC系列：馅饼还是陷阱？—如何与投资商谈判优先股（转贴）

安普若
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标题: VC系列：馅饼还是陷阱？—如何与投资商谈判优先股（转贴） (3163 reads) 时间: 2004-6-29 周二, 08:57

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

馅饼还是陷阱？—如何与投资商谈判优先股

2002-3-22 15:23:28

这个条件是不是符合规范？

----那项有关反稀释的条款有什么问题吗？

----如果以后我想卖掉这个公司会怎样？

----我应当建立多大规模的股票期权计划？

----这些问题来自两个方面：一方面是有可能得到私人股权投资的企业家或公司主管；而另一方面则是融资交易经验不如风险投资商的企业家投资者。

----对于这两者而言，在交易过程中是否做出了过多让步，是他们共同的顾虑。确实，当投资者把大把大把的现金换成内容艰深、晦涩的文件；当企业家出让自己一手创建企业的股权（甚至是控制权）时，他们必定对此问题慎之又慎。

----然而，从美国、香港以及中国大陆的情况来看，收购方往往对法律条款非常重视，从而在交易中依赖专业的律师为其处理相关事宜；而被收购方也就是企业则常常埋怨自己处于不利位置。其实，这里面存在一个误区，在每一宗交易中，收购方和被收购方之间的利益归根结底是共同的。设想一下，如果风险投资商通过法律条款游戏从而达到了侵害企业利益的目的，那么在投资完成后双方还能精诚合作吗？中国大陆企业实在是有太多手段从投资商那里拿回他的损失，仅仅只需要变换一种方式罢了。

----但由此我们并不能忽略法律条款的作用，相反，对相关条款的深入了解才是双方节省沟通成本，避免不必要误解的基础。本文将从被投资人的角度对风险投资交易中关于优先股的一些关键要素予以阐释，以达到缩短沟通距离的目的。

----对于有过融资经验的企业而言，当笑容可掬的风险投资商要求对公司进行投资时，您往往同时会得到一张单子，上面不但要求得到公司的优先股，同时还为优先股列出了众多条件。这个时候你应该怎么办？

----与普通股不同的是，优先股需要做出定义。对优先股做出定义的条款通常列于公司的章程中。尽管并不要求你本人也担当起律师的角色，但你至少应当对优先股的几个重要特征有所了解。假设你是一家创业企业的发起人，你拥有的实物资产有限，但是你的企业拥有巨大的发展潜力而且你还拥有一支士气高昂的团队，这时你所关注的事情应该是股票转换价格的调整（Conversion Price Adjustment）、清算优先权（Liquidation Preference）、优先股股息（Preferred Dividend）、董事会的组成及程序以及投资人的否决权等。我们以后将在有关公司控制权的部分探讨董事会以及否决权等事项。需要记住的是，这些事项仅仅与优先股的特征有关，还有许多其他方面的合同事项可供我们分别探讨。

----股票转换价格调整

----这一事件的发生可以分为三种情形。第一种情形是发生拆股（Share Split）、派发股息（Share Dividend）或其他资本结构调整事项时，全部股票均按比例进行调整。因此，如果出现一分为二的拆股，则转换价格即为原有优先股的收购价格的一半。第二种情形是，后续融资过程中对于公司的估值低于当前阶段公司融资后的资本规模（Post-Money Valuation）（称为“Down Round”）。在这种情形下，风险投资商都希望自己不会受到股份进一步稀释的影响，这一稀释并非由于额外的资本，而是由于额外的更昂贵资本——即为相同数量的资本付出更多股份——所导致。这一反稀释（Anti-Dilution）调整将会在出现Down Round时降低现有优先股的转换价格，而该项调整的最终结果则是进一步降低普通股（即发起人股）在资本结构中所占的比例。

----几乎所有的风险投资商都要求做出这样的调整，而各种调整方式之间却存在着相当大的差异，其中包括所谓的“Full Ratchet”以及“加权平均值法”(Weighted-Average)。在这两种方式当中，公司应当首选加权平均值方式，这也几乎成了硅谷公司的标准做法。如果要对各种调整方式做出详细说明、或是对一种加权平均值方式与另一种加权平均值方式之间的差异做出比较，都需要花费大量的篇幅。

----简而言之，Full-Ratchet方式是将转换价格降低至新一轮融资时收购价格的绝对值，而加权平均值方式则需要将新一轮融资的规模考虑在内。

----例如，公司以非常低的每B系列股1美分的价格筹集到了1美元的新资本，则A系列股的Full-Ratchet方式调整将会把A系列股的转换价格降低到每股1美分，而在运用加权平均值方式的情形下，如果A系列股融资的规模远远大于1美元， A级股票的转换价格就有可能不会有实质性的降低。在相对萧条的经济环境下——例如我们目前所面临的这一经济形势——Down Round并不罕见，因此我们有必要对股票转换价格的调整给予更多的关注，并应当对其条款进行认真的谈判。可能出现调整的第三种情形是，公司的价值与其融资后的业绩目标相挂钩。如果公司未能实现其业绩目标，则优先股的转换价格可能会被降低，以使风险投资商获得更多的公司股份。

----清算优先权（Liquidation Preference）

----这也正是优先股体现其“优先”之处。如果公司进入清算，优先股在分配公司资产方面享有优先权，而且较新一期的优先股要比较早一期的优先股享有更高的优先权。获得优先清偿顺序也是投资人愿意出较高价钱的原因之一。

----尽管在普通股以及各系列的优先股之间，优先权的顺序一般不可能讨价还价，但某一系列的优先股可以享有的资产分配数量则通常是可以进行谈判的。风险投资商所能接受的最低限度清算优先权是股份的收购价格加任何累积股息或宣告股息；这是一种合理的要求，而其范围往往存在着非常大的伸缩性，有些甚至可以高达收购价格的三倍。接受投资的公司也许会认为这种清算优先权无关紧要，因为公司进入清算时可被分配的资产将所剩无几，这一点尤其表现在诸多的互联网公司身上，这些公司往往没有多少实物资产，其价值完全建立在公众市场的过度信心以及一厢情愿的预期之上。

----但是，公司应该注意所谓的“视为进入清算”（Preferred Liquidation）条款，该条款的主要内容是指一项同业出售（Trade Sale）或对于公司控制权其他形式的出售都将视为公司进入清算，并开始启动清算优先权，这一点应当作为优先股股份诸多重要特征当中的一条。

----在实践中，它实际上是扩展了清算的概念，而且如果将其与一个没有多少实物资产可用于分配的实际清算相比较的话，它对于公司以及风险投资商而言所具有的意义更为重大。你可以认为这一条款是风险投资商向公司方面施加压力的一个信号，但不幸的是，该条款已经成为创业企业公司章程当中的一个标准条款。

----风险投资商所从事的行业是通过投资来获得利益，而对所投资公司进行同业出售则是风险投资商实现其利益的主要方式之一，在当前企业公开发售股票市场发展十分缓慢的环境下则尤为如此。一个高于股份收购价格的清算优先权再加上“视为进入清算”条款，往往能够更加激发风险投资商的投资热情。这里的问题不是要不要在协议中加入“视为进入清算”条款，而是应当怎样规定清算优先权的数额。一个明智的风险投资商也很清楚，过高的清算优先权并不能在实际的清算中为他们带来更多的回报，反而会由于其清算优先权过高而公司的发起人在同业出售当中一无所获，结果降低了风险投资商实现回报的可能性。

----优先股股息（Preferred Dividend）

----再来看一下股息率和“累积”（Cumulative）这个词。如果公司存在优先股股息，其利率一般是在5%至10%之间，但实际上公司一般并不分红，而且风险投资商通常也不希望付出这么多的股息，他们希望将资金更多地用于公司的运营方面。无论公司业绩如何或董事会做出任何决议，累积的优先股股息每年都要进行累计。如果清算优先权的数额等同于收购价格，每年10%的累积股息在三年内将会使清算优先权增长33%。尽管优先股股息对于风险投资商已不如以前那么重要，但是公司仍应对过高的优先股股息给予重视，如果该股息为累积股息的话，则更应如此。

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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