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 《海归黄埔军校》课程《中国企业资本运营》第六章《资产重组和并购》:《企业价值评估发展趋势 》 |
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安普若
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作者：安普若 在 海归黄埔军校 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com
企业价值评估发展趋势
2000-11-24 作者：费良成
企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程。在经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展的形势下，企业价值评估 的应用空间得到了极大的拓展，同时，评估技术也受到了严峻的挑战。
一、企业理财是经济金融化过程中企业价值评估的又一重要领域
长期以来，人们关注企业价值的大小，主要是由于企业并购活动的存在。企业价值评估服从或服务于企业的产权转让或产权交易。企业产权转让或产权交易中需要的是企业的交换价值或公允市场价值。在均衡状态下，评估确认价值与市场公允价值二者没有差异。但在具体的经营过程中，由于市场并非完全有效，买卖双方对企业价值的看法往往不同，由此，引发了交易行为的产生和市场价值的形成。斯提杰克(Dev Strichek,1983)对并购过程中企业价值的确定进行了分析。他认为：所谓价值就是买者对标的物效用的一种感觉，效用经常是用人们现在及特来占有某件物品所获得的利益来度量的；价格的确定可以通过多种方式进行，以确定企业价值的一个区间，在此基础上，买卖双方通过协商确定一个共同认可的量值。
事实上，这时的企业价值往往并不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按贡献原则与变现原则混合产生的企业价值。表现在评估方法上，人们经常采用的不是折现现金流量法，而是较为客观的加和法，以已确定的资产价值，诸如市场价值、账面价值、原始成本等为基础依据。这些数据的性质，人们比较清楚，便于获得，以此确定的企业价值易于被并购双方接受。
继50年代金融创新在英、美国家的产生，进入70年代，特别是最近几年，经济活动与金融活动日益密不可分，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。在经济金融化形势下，企业价值评估已经走入了一个更为广阔的领域，成为企业理财不可或缺的一项重要工作。随着投资者数量的日益增多，上市公司的经营行为和理财行为迅速在公司股票价格上得以体现。科学、合理的管理行为会提高公司的股票价格，低劣、不合理的管理行为会降低公司的股票价格。公司股票价格的变化直接导致了投资者——既包括股权资本投资者，也包括债权资本投资者——财富的增减。这种机制的形成无疑是经济金融化对整个经济系统所带来的最大影响。随着证券市场的不断完善，投资者行为的理性程度也在不断提高。他们越来越清醒地认识到，投资获利水平取决于企业在以往时期里所获得的收益，而是取决于企业在未来时期里可能获得的收益(现金流量)。“购买股票就是购买企业的未来”已经成为业内人士的共识。企业的可持续性发展成了投资者和企业管理者所关心的核心问题。经济金融化在奇迹般地提高了整个经济系统流动性的同时，也带来了不容忽视的风险。它可以在一夜之间给人们带来巨额财富，同时，也可以使亿万资产顷刻化为乌有。对企业风险的界定、度量及控制已经成为一个极其关键的要素。企业要想求得长远发展，必须在风险与收益之间进行科学地权衡。不考虑风险因素而单纯追求收益已经毫无意义。在这种背景下，涵盖可持续发展和风险要素的企业价值评估便成为投资者和企业管理者的一项十分重要的经常性工作、投资者进行企业价值评估并据此做出买卖决策的结果，不断使得股票市场价格达到新的均衡；企业理财人员通过企业价值评估，了解企业真实的经济价值，作出科学的投资决策与融资决策，不
断 提高企业价值，增加所有者财富。
80年代以来，随着经济金融化的不断发展和深入，西方工业发达国家的许多优秀企业已经进入了财务导向时期，这意味着企业价值理论已经成为企业管理理论的核心内容、1958年，著名理财学家莫迪格莱尼(Modiglani)和米勒(Miller)发表了他们影响深远的、给理财学研究带来重大变革的学术论文——《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们认为，企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按其风险程度相适合的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。夏普(Sharpe)教授的资本资产定价模型(CAPM)用于对股权资本成本的计算，大大提高了折现率确定的理论支持。其后，代理理论和信号理论在筹资决策与企业价值的关系上又做出了新的贡献，从本质上定义了企业价值属于其投资者——股权投资者与债权投资 者财富的属性。
企业价值评估作用于企业财务管理的根本目的是以企业价值为依据，科学地进行财务决策——投资决策与融资决策，实现企业价值最大化的理财目标。在这个过程中，理财人员需要着眼于未来，很好地规划企业在可预计年度内的效率及其成长。从这个意义上讲，加和法及其使用的价值类型便无法在以财务决策为目的的企业价值评估中运用。企业价值评估是一项前瞻性工作，它必须考虑并处理大量的变量，而这些变量往往是企业在未来经营期间内极为紧要的决策因素，在很大程度上决定着企业的发展方向。可以说，企业价值是决定企业一切财务活动的基础，而企业价值评估中所体现的经营观念必将转化为企业较强的生存能力和 竞争能力，从而有助于企业的持续稳定发展。
二、期权定价将成为新经济时代
企业价值评估的全新技术
目前，企业价值评估的方法无外乎以下三类：加和法、折现现金流量法、会计利润法。
加和法是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。它使用较客观的价值类型，但严重缺乏资产未来收益的前瞻性；无法准确把握一个持续经营企业价值 的整合效应，一般只适合于清算企业的价值评估。
与加和法不同，折现现金流量法和会计利润法均是以持续经营为假设前提，强调企业的未来获利能力。其中，折现现金流量法最符合经济学原理，它采用现金流量而非利润指标，排除了会计利润受会计方法、会计政策等人为因素的影响，因此也成为企业价值评估的一种 基本方法。威廉姆斯(John BurrWilliams)最早提出了折现现金流量的概念，折现现金流量法也因此在美国得以广泛应用。
会计利润法是以会计利润为基础进行企业价值评估的方法，其具体使用方式有二：一是用会计利润替代现金流量，通过折现确定企业价值；二是运用现有的会计利润与相关的各种会计指标之间的关系比率，通常为市盈率，通过与同类企业对比来确定企业价值。这种方法在一些英联邦国家使用比较普遍。这一方面是由于人们对财务会计信息较为熟悉，获取渠道通畅；另一方面也是由于在传统的会计信息中确实包含着某些决定企业价值的重要因素。通过对这些因素的整理与分析，可以间接地计算企业价值。但必须指出的是，以会计信息为基 础的财务估价方法不具备科学的理论依据。
20世纪40年代开始的信息技术革命，特别是80年代兴起的高科技革命，引起了知识经济的全面崛起，从而对企业价值评估技术提出了新的要求。在新经济浪潮中，大批高科技企业面临着极大的发展潜力，同时也承受着极大的风险。成功企业的经验表明，科学而有效的管理就是最大程度地减小对企业价值增加的不利影响，同时也最大程度地把握新的投资机会。这说明，拥有和把握投资机会的多少及其价值大小已经成为决定企业价值至关重要的因素。我们看到，在信息、电子和生物制药等行业有很多拥有人力资源和品牌资源的企业，它们虽然微利甚至还未达到盈亏平衡，有些连实施和规划中的投资项目也十分平庸，但其股票的市价却高得惊人。现有的企业价值评估技术对此无法解释，因为它们是建立在对已经实施或者正在规划中的投资项目预测的基础上的，而对未来的投资机会却束手无策。于是，如何对投资机会这种潜在的、尚未列入规划的企业价值增加值进行合理地估价，便成为企业价值评估 技术中的一个重要课题。
20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论给以现金流量折现为基本方法的企业价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的一份契约。股票是在实务中最常见的期权契约的基础资产。期权理论研究表明，期权总价值是由期权的“内在价值”和“时间价值”两部分构成的。其中，内在价值是期权的执行价格与资产的市价之差；时间价值是期权应具有的超出基本的内在价值的价值。当资产市价与执行价格相等时，期权的时间价值最大。而无论资产价格向哪个方向变动，这种超额的时间价值都将下降。决定期权价值，也即期权时间价值的因素主要有二：标的资产价格变动的风险和距到期日的剩余时间。高风险资产期权比低风险资产期权具有更大的价值，而剩余时间越长，期权的价值越高。1973年，布莱克(Black)与舒尔斯(Scholes)两教授在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Black－Scholes期权模型(OPM)。它包括如下三个等式：
C=S×N(d1)－E×e-n×N(d2)
d1=In(P／E)+(r+ 0.5σ2)t σt
d2=In(P/E)+(r-0.5σ2)t σt
式中：
C——期权价值；
S——标的资产的现行价格；
E——期权的执行价格
r——无风险利率；
σ——标的资产年回报率标准差；
t——距到期日的剩余时间(年)；
N(di)——标准正态分布自-∞到di的累计概率；
In(p／E)——P／E的自然对数。
自OPM产生以来，尽管在证券期权交易中获得了巨大的成功，并已成为金融经济学发展的一大基石，但它在企业价值评估中始终未能得到运用。不可否认，这与该模型所需要的信息不易获得关系很大，但更重要的是实践对该项技术应用的要求还不曾像今天这样迫切。在高新技术企业迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般企业相比，这类高科技企业的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分运用这种机遇的实力。要么不成功，丧失掉初始投资；要么取得巨大成功，获得极高水平的报酬率。这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。如果用OPM对这类高科技、高风险的企业进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成企业价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。
运用期权定价技术来确定企业价值，实际上应该包含两部分：用折现现金流量法计算的企业价值和用OPM计算的期权价值。至于OPM所需要的参数，现行资产价格S，可按折现现金流量法确定的企业价值输入；期权执行价格E，可假定与现行资产价格相同，这符合持续经营假设前提；企业年回报率标准差σ和无风险利率r，在折现现金流量法下已经作过测算；距到期日的剩余时间t，可选择企业价值不会发生太大变动的可预期年数。
下面，我们用资本资产定价模型(CAPM)、戈登模型(GordonModel)以及期权定价模型(O PM)来举例说明企业价值评估过程。
某企业自由现金流量(free cashflow)下一年度的预期值为100万元，在可预计的4年内将按10%的固定比率增长。假定这种增长特征在未来能够得以永久保持。该企业各年自由现金流量的标准差σ经测算为0.3，无风险利率r选用短期国债利率，假设为5%。评估该企业的 价值，可采取以下三个步骤进行：
1.用折现现金流量法计算企业价值S
(1)根据无风险利率r、自由现金流量标准差σ以及系统风险与平均收益的关系，按照CAPM计算出风险调整折现率。本例假定经过测算，其数值为20%。
(2)按照戈登模型计算企业价值S
S=100【】20%-10%=1000(万元)
2.用OPM计算企业的期权价值C
(1)计算d1、d2两个参数
d1=In(1000/1000)+(0.05+0.5×0.32)×4【】0.3×4=0.633
d2=In(1000/1000)+(0.05-0.5×0.32)×4【】0.3×4=0.033
(2)使用标准正态分布函数表计算N(d1)、N(d2)
N(d1)＝N(0.633)＝1-0.263＝0.737
N(d2)＝N(0.033)＝1-0.487＝0.513
(3)计算企业期权价值C
C＝1000×0.737-1000×2.71828-0.05×4×0.513
＝316.99(万元)
3.计算企业最终评估价值
S＋C＝1000＋316.99＝1316.99(万元)
需要说明的是，尽管参数的输入不可能十分确切，从而影响到期权价值计算的准确度。但是，运用期权定价技术来调整按折现现金流量法评估的企业价值，无疑会使企业发展机遇这一要素能在企业价值中得以充分体现，从而使评估值进一步趋向合理。更重要的是，期权定价技术所蕴涵的思想和理念，有助于理解为什么诸如微软、清华同方等一些高技术企业的股价会长期居高不下、同时，也有助于提高企业管理人员认识和把握机遇、创造财富的能力 。
参考文献：
1.小詹姆斯L·法雷尔、沃尔特J·雷哈特鲁、齐寅峰等译：《投资组合管理理论及应用》，机械工业出版社，2000年3月。
2.Dev Strichek，“How to Determine The Value of A Firm",ManagementAccountin g, January 1983,PP42-49.
3.Fischer Black and Myron Scholes,“The Pricing of Options and CorporateLia bilities”，Journal of Political Economy，May-June 1973，PP637－659.
4 Aswath Damadaran，“Investment Valuation:Tools and Techniques forDetermin ing the Value of any Asset”,Jobn Wiley & Sons, Inc. 1997, P387.（作者系天津财经学院)
----摘自《中国资产评估》2000年第4期
作者：安普若 在 海归黄埔军校 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com
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