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主题: 《海归黄埔军校》课程《中国企业资本运营》第二章《债权融资》:《国际债券融资》
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作者 《海归黄埔军校》课程《中国企业资本运营》第二章《债权融资》:《国际债券融资》   
安普若
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文章标题: 《海归黄埔军校》课程《中国企业资本运营》第二章《债权融资》:《国际债券融资》 (4010 reads)      时间: 2005-12-20 周二, 15:49   

作者:安普若海归黄埔军校 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

国际债券融资

董安生


第四章 国际债券融资

国际债券融资是近20年来发展极为迅速的国际融资方式。自80年代以来,仅长期国际债券融资在国际资本市场中所占的比例即已显著超过国际贷款融资,与其相联系的金融创新亦层出不穷,成为国际资本市场证券化的重要标志。


第一节 国际债券与国际债券市场

一、国际债券的概念与特征

国际债券是指一国政府机构、金融机构或工商企业为筹集资金而向外国投资者发行的可自由流转的债权证券。

国际债券的基本特征有三:(1)国际债券的发行人与投资人分属于不同的国家或地区,其发行、交易与债务清偿受到不同国家法律的支配,这不同于国内债券;(2)国际债券本质上是一债权凭证,它体现了债券发行人与债券持有人之间的债权债务关系,这不同于国际股权证券;(3)国际债券是证券化的可自由流转的债权凭证,其发行与交易受到有关国家证券法规则的支配,这不同于国际贷款债权文件。此外,典型的国际债券通常还具有无记名证券、有固定的到期日和固定利率的特点。

国际债券在整体上可分为外国债券(Foreign Bond)和欧洲债券(Eurobond)两大类。外国债券是指由债券发行人在某一外国的市场以该国货币标价发行,并在该国证券市场交易的国际债券。例如中国财政部在德国发行并在法兰克福交易所上市的政府债券,中国银行在日本发行并在东京交易所上市的“武士债券”,中国银行在美国发行并上市的“杨基债券”等均属此类。欧洲债券则是指由债券发行人以债券面值货币所在国以外的国际货币发行(通常同时在几个国家发售)的国际债券,它实际上是一种无国籍债券。根据欧洲债券的面值货币不同,它又可进一步分为欧洲美元债券、欧洲英镑债券、亚洲美元债券、亚洲英镑债券等。例如中国银行在国际市场发行并在东京上市的美元债券和在伦敦上市的美元债券均属之。

除发行市场方面的差异外,外国债券和欧洲债券还具有以下基本区别:(1)在债券承销上,外国债券通常由债券发行地所在国的金融公司、证券公司或投资银行承销;而欧洲债券通常由国际性金融公司、证券公司或投资银行组织不同国家(通常为债券发行地)的分销商共同承销,即所谓‘‘全球发售”。(2)在债券面值货币上,外国债券所使用的货币只限于债券市场所在国的货币;而欧洲债券的发行人则可以根据货币的汇率、利率和集资用途,选择某种主要货币标明债券面值。(3)在适用法律上,外国债券的发行必须受发行地国家法律的支配,并且往往须履行特定的申请和注册程序,它在法律上被视为某种外国证券;而欧洲债券的发行一般不受债券发行地国家法令的管制(但须受上市地国家法律的支配),通常也无须向发行地国家履行申请和注册程序,其法律适用问题通常须在债券发行文件中确定。(4)在发行税收上,外国债券的发行人原则上须按照市场所在国法律接受预扣证券发行税(但许多国家和地区给予免税优惠);欧洲债券的发行人通常不需缴纳证券发行税,由于欧洲债券可以保留刁:国外,故此类债券的交易所得税也不予征收,这对于投资者来说也颇有吸引力。值得说明的是,由于证券交易市场的存在,由于各国证券市场的国际化发展,外国债券与欧洲债券在进入二级市场后的区别将趋于削弱。

二、国际债券的种类

国际债券除在整体上分为外国债券和欧洲债券两大类外,还可按照债券发行利率、债券发行货币、债券可转换性、债券发行主体、债券兑付期限等标准进行不同的分类。例如按照国际债券的利率确定方式可将其分为固定利率债券、浮动利率债券、零息债券等;按照国际债券(实际上限于欧洲债券)的发行货币可将其分为单一货币债券、双重货币债券、货币选择债券等;按照国际债券的可转换性可将其分为直接债券、可转换债券、认购权证、转让贷款证券等;按照国际债券的发行主体,可将其分为政府债券、金融债券、企业债券等;按照国际债券的兑付期限可将其分为长期债券、中期债券、短期债券和短期票据等。本书摘要介绍以下几种常见的国际债券类型。

(一)固定利率债券(Fixed Rate Bond)

固定利率债券是指具有固定利率、固定利息息票和固定到期日的债券;债券代理机构通常按照规定向息票持有人支付利息,并于到期日向债券持有人偿付本金。固定利率债券是国际债券的传统类型,也是目前国际债券融资中采用最多的典型形式。

固定利息债券通常在市场利率相对稳定的条件下发行,当市场利率不断发生较大变化时,将会对债券发行人或债券投资人造成风险,影响债券的发行条件和发行效果。80年代以后,欧洲债券市场上开始出现了一些固定利率债券的变型,其中最典型的为可撤销债券(Retractable Bond),此种债券将债券期限分为若干期,发行时仅固定第一期利率,其后每期均另确定利率,以此来克服固定利息债券自身的缺陷。

(二)浮动利率债券(Floating Rate Notes,简称FRNs)

浮动利率债券是指利息率可按一定条件浮动变化的债券。其具体特点在于:其债券利息许可根据短期存款利率的变化每6个月或3个月(依债券发行条件规定)调整一次;其利息率通常是在伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)基础上略提高一些,并且其利息率浮动通常定有最低下浮限制,并可附有利息率浮动上限;浮动利率债券依其具体发行条件可附有不同的息票,通常每6个月或3个月支付一次;浮动利率债券通常为中长期债券,期限多为5年至15年;浮动利率债券多为可转让的无记名债券。

浮动利率债券产生于1970年。该债券结合了中期银团贷款和长期欧洲债券的优点,一方面它可为借款方提供期限长于银团贷款的中长期借贷资金,另一方面它又使投资者减少了因利率上升而引起的资金贬值风险。证券市场参与者通常认为,浮动利率债券具有将风险平均分配于借款方和贷款方的作用,为双方提供了公平躲避利率变动风险的条件;从市场表现来看,浮动利率债券的市场价格较为平稳,其买卖差价较小,债券发行人所负担的利息与LIBOR的差额不大,该券种的流动性也较高,这充分体现了此种创新性金融工具的作用。浮动利率债券自80年代以后得到了长足的发展,成为国际资本市场上重要的金融创新,其品种和发行条件也日趋多样化和复杂化,该类债券的发行人多为从事贷款业务的金融机构。

(三)零息债券(Zero-Coupon Bond)

零息债券是指以贴现方式发行,不附息票,而于到期日时按面值一次性支付本利的债券。其具体特点在于:该类债券以低于面值的贴现方式发行,由其发行贴现率决定债券的利息率;该类债券的兑付期限固定,到期后将按债券面值还款,形式上无利息支付问题;该类债券的收益力具有先定性,对于投资者具有一定的吸引力;该类债券在税收上也具有一定优势,按照许多国家的法律规定,此类债券可以避免利息所得税。

零息债券在国际债券融资市场中也占有相当大的份额,我国在国内债券市场上也曾成功地发行过零息债券,但其债券期限较短。

(四)可转换债券(Convertible Bonds)

可转换债券是指按照固定利率条件发行,但可按照投资者的意愿和约定条件转换为对发行人(或担保人)公司股票的公司债券,通常又称为CB。其具体特点在于:(1)此类债券的发行人仅限于其资本业已股份化的股份有限公司或有限责任公司。(2)此类债券是一种固定利率债券,其利息率通常较低,以平衡转换选择权的利益。(3)此类债券在发行条件中附有转换选择权,债券持有人有权在约定的转换日期时以约定的每股转换价格(Conversion Price)要求将该债券转为对发行人公司(或担保人公司)的普通股股票,也有权不将其转换为股票而要求将其转换为一般的固定利率债券;在通常情况下,可转换债券的每股转换价格应高于债券发行时该公司股票的市场价格。(4)此类债券的转换日期通常为发行条件中约定的某一利息支付日,并应规定合理的申请准备期间。

可转换债券为发行人提供了一种在不扩张股本条件下的低利息率融资工具,其融资效率往往高于股票发行和一般债券发行;对于投资者来说,可转换债券的吸引力实际取决于其转换升水(转换日时股票市场价格高于约定每股转化价格的差额之百分比),它大大提高了该债券的收益潜力;不仅如此,由于债券二级市场的存在,可转换债券的市场价格实际上与发行人公司的股票价格也具有了相关性,从而直接提高可转换债券的投资价值。80年代以后,国际证券市场又产生了所谓双重选择权的可转换债券,债券持有人依此可以选择要求将其债券转为发行人公司的股票,也可要求转为担保人公司的股票。

(五)短期票据

短期票据在美国称为”商业票据(Commercial Paper)”,在欧洲称为”欧洲票据(Euronotes)”。它原本为一种货币证券,仅可提供短期资金信用,并不属于严格意义上的债券;但自本世纪80年代以后,金融机构通过一系列金融安排,使之成为某种中短期融资工具;实践中称之为”短期票据的便利化使用(note facility)”,并被誉为现代资本市场的四大金融创新之一。

在短期票据便利化的安排下,借款人通常须与负有承销责任的金融机构签署包括贷款承诺、票据承销、贷款展期承诺和还款担保在内的一系列协议文件;然后由借款人签发一系列短期票据(通常为本票)交由承销人安排以贴现价承销和余额承购,而背书转让.(或无记名发票)制度、票据贴现市场和承销人贷款承诺则为借款人的短期票据融资提供了有效的保障;在初次短期票据即期后,借款人通过续期短期票据和承销人的展期承诺实现所谓“循环承销安排”(Revloving Underwriting Facilities),以此自然延长了贷款期间,由此可形成1年至7年的中短期融资。短期票据的便利化使用具有手续简便和筹资成本低的特点,在短期资金市场发达且法律管制宽松的国家中,此种短期票据的发行甚至不需要有承销机构,借款人不必支付任何承销费用,即可实现发行筹资目标。通常认为,短期票据的便利化使用综合了票据工具、信贷技术与证券化融资技术的特点,它与传统的国际债券融资和贷款融资均不完全相同;此类金融工具在国际融资市场中占有相当大的份额并有不断上升之趋势,其中不仅包括欧洲票据,还包括被称之为“票据发行贷款”的某些金融品种。

三、国际债券市场

国际债券市场是国际资本市场的重要组成部分。从本世纪80年代起,随着资本市场证券化与国际化的发展,国际借贷的结构也发生了重要的变化(表4—1)。一方面,国际债券融资在国际借贷中的比重不断提高,并于1983年迅速超过了传统的银行贷款融资方式,成为国际借贷市场的主流;另一方面,在借贷融资证券化的同时,金融工具的创新亦成为某种时尚,为适应借款人和投资人的不同需要和金融环境的要求,证券化的金融工具也走向了复合化和复杂化,浮息债券和可转换债券的出现有效地改善了借款人的融资条件,而短期票据的融资使用则极大地便利了融资手续,降低了借贷成本;这一发展过程甚至改变了商业银行的信贷观念,导致了信贷工具与证券手段的结合,贷款销售、贷款转让日益趋于普遍化。


表4-1 80年代国际资本市场的借贷结构 单位:亿美元

年度 1984年 1985年 1986年 1987年 1988年
融资工具
银行国际贷款 447 430 524 917 1256
普通固定利率债券 584 948 1415 1213 1617
浮息债券 382 587 512 130 219
可转换债券 109 113 269 430 350
票据发行贷款 75 344 248 290 144
欧洲商业票据 113 126 590 558 571

资料来源:OECD:《金融市场趋势》,截至1989年8月数字。

国际债券融资得以高速成长的原因是多方面的。首先, 80年代初期,源自一些发展中国家的债务危机使得国际商业银行蒙受了巨大的损失,寻求分散风险的金融工具成为国际金融机构业务的重要考虑,而这一时期修订的巴塞尔协议对于跨国银行资本金的要求也导致银行收缩了其一般信贷业务。其次,对于投资者而言,债券和债券市场为其提供了某种收益稳定、高流动性、有利于分散风险的投资工具。此外,运用各种债券融资工具对于借贷方来说也具有筹资便利、降低筹资成本的优点。

与国际债券分为外国债券和欧洲债券相对应,国际债券市场也可分为外国债券市场和欧洲债券市场。外国债券市场是一种传统的债券市场,它在一定程度上反映了市场所在国货币的地位。目前,纽约、法兰克福、东京、苏黎世是世界上最大的外国债券市场,它们的业务量占整个外国债券市场的95%左右。欧洲债券市场在地理范围上并不限于欧洲,还包括亚洲、中东等地的债券市场:伦敦和卢森堡是现今世界上最重要的欧洲债券市场。欧洲债券市场以欧洲美元为主体,此外还包括德国马克、日元、瑞士法郎、英镑、特别提款权等(表4—2)。本世纪70年代后期,欧洲债券市场得到迅速的发展,目前欧洲债券的筹资额占整个国际债券筹资总额的60%以上。从债券发行人对国际债券市场的利用程度来看,美国、英国、日本、法国、加拿大是国际债券市场的主要融资国;其他发达国家在国际债券市场的债券融资额中也占有一定的比重;而发展中国家对于国际债券市场的利用程度较低(表4—3)。

表4-2 国际债券市场币种结构 单位:亿美元

年度币种 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年
美元债券 437 32% 497 49% 394 30% 29% 32%
日元债券 118 8.5% 153 9% 247 19% 15% 14%
英镑债券 194 14% 172 13% 140 13% 7% 6%
欧元债券 94 7% 74 4.2% 96 7.3% 12% 7%
瑞士法郎债券 52 3.8% 49 2.8% 75 9.7% 5% 5%
德国马克债券 5% 11%

表 4-3 国际债券市场融资者国别结构 单位:亿美元

年度国别 1988年 1989年 1990年
五大发达国家 887 55.4% 1187 68.1% 718 54.75
其他发达国家 560 35% 366 21% 341 26%
国际机构 76 5.5% 129 7.4% 205 16%
发展中国家 67 4.1% 61 3.5% 44 3.3%

以上两表资料来源:《英格兰银行公告》,1993年11月号,470页。

我国自1982年以来,开始利用国际债券市场筹集资金,截至1993年,我国在国际债券市场共发行政府债券和金融债券54次,筹资总额超过100亿美元。从我国现有的国际债券发行情况来看,发行市场主要集中于亚洲,特别是东京债券市场;债券币种以日元和美元为主,其汇率和利率的波动将成为影响债券风险的主要因素(表4-4)。

表4-4 我国国际债券发行统计表(按时间顺序)

发行人 市场 发行日期 发行额 期限(年) 主承销人
1、 中信 东京私募 1982.1.29 100亿日元 12 野村证券
2、 福建国信 东京私募 1983.8.26 50亿日元 10 三洋证券
3、 中国银行 东京私募 1984.11.13 200亿日元 10 野村证券
4、 中信 东京私募 1985.1 300亿日元 10 大和证券
5、 中国银行 东京私募 1985.4.26 200亿日元 10 野村证券
6、 中国银行 法兰克福 1985.6.5 1.5亿德国马克 7 德意志银行
7、 中信 香港公募 1985.8.5 3亿港币 5 大通银行
8、 中信 法兰克福 1985.9.26 1.5亿德国马克 6 德意志银行
9、 中国银行 东京私募 1985.10.18 1.5亿美元 10 野村证券
10、中国银行 东京私募 1985.11.11 300亿日元 10 野村证券
11、福建国信 东京私募 1985.11.26 100亿日元 10 野村证券
12、中信 东京 1985.12.11 1亿美元 10 山一证券
13、上海国信 东京私募 1986.1.30 250亿日元 10 野村斑点券
14、中信 东京私募 1986.2.18 400亿日元 10 大和证券
15、中国银行 东京私募 1986.4.3 200亿日元 10 日兴证券
16、中国银行 东京私募 1986.4.23 500亿日元 10 野村证券
17、中国银行 法兰克福浮息 1986.7.22 2亿美元 10 德意志银行
18、广东国信 东京私募 1986.9.9 200亿日元 10 野村证券
19、中信 香港 1986.9.23 4亿港币 7 巴黎证券
20、福建国信 新加坡 1986.11.17 0.5亿美元 10 芝加哥第一国民银行
21、天津国信 东京私募 1986.12.19 100亿日元 10 日兴证券
22、中信 东京 1987.1.20 200亿日元 5 山一证券
23、中信 香港 1987.3.27 100亿日元 5 山一(香港)安四信托
24、中信 东京公募 1987.4.23 100亿日元 5 大和证券
25、中国银行 新加坡浮息 19874.24 300亿日元 10 大和证券
26、福建国信 东京公募 1987.6.26 2亿美元 10 东方汇理
27、广东国信 香港 1987.6.26 100亿日元 10 野村证券
28、中国银行 东京 1987.8.7 150亿日元 5 三井证券
29、中国银行 伦敦 1987.10.9 2亿美元 5 日兴证券
30、财政部 法兰克福 1987.10.13 4.3亿德国马克 5 德累斯顿
31、中信 伦敦 1988.1.20 150亿日元 5 野村国际
32、中国银行 伦敦 1988.3.24 150亿日元 5.3 山一证券
33、广东国信 伦敦 1988.3.24 200亿日元 5 LTCB
34、上海国信 伦敦 1988.6.20 150亿日元 5 野村证券
35、中信 新加坡 1988.8.31 150亿日元 5 日兴证券
36、交通银行 新加坡 1988.8.25 1亿美元 5 大和证券
37、福建国信 东京 1988.9.8 150亿日元 10 山一证券
38、中国银行 法兰克福 1988.10.20 2亿德国马克 5 德国商业
39、天津国信 东京 1988.12.13 100亿日元 10 日人证券
40、中国银行 东京 1989.4.11 200亿日元 10 野村证券
41、天津国信 东京固定 1992.2.6 10亿人民币 5 日兴证券
42、中信 东京固定 1922.3.27 20亿人民币 5 大和证券
43、交通银行 东京固定 1922.5.29 0.7亿美元 5 大和证券
44、广东国信 东京固定 1922.7.3 15亿人民币 5 大和证券
45、中国银行 东京固定 1992.7.15 15亿人民币 5 日法证券
46、中国银行 香港浮动 1992.7.31 1.5亿美元 5 华侨银行
47、建行 纽约浮动 1992.11.16 1.5亿美元 5 梅里尔林奇
48、中信 东京固定 1992.12.27 30亿人民币 7 大和证券
49、中信 东京浮动 1992.12.27 1.5亿美元 6 野村证券
50、中国银行 东京固定 1993.4.6 15亿人民币 5 野村证券
51、中国银行 东京固定 1993.4.6 15亿人民币 7 野村证券
52、交通银行 香港浮动 1993.3.31 1亿美元 5 华侨银行
53、广东国信 伦敦浮动 1993.4.22 1.5亿美元 5 瑞士联合
54、财政部 伦敦固定 1993.9 300亿日元 5 日兴证券

资料来源:龚光和著《国际证券融资》,北京,中国金融出版社,1994。

四、国际融资中的国家风险评级

国家风险评级又称为“国家信用评级”、“国家风险评估”,它是指国际评级机构对某一国的整体债务结构、能力、货币与外汇政策、金融与经济法制、国家信用状况所作的综合性宏观评估与预测,它综合反映了一个国家的整体信贷风险与偿债信用水平。国家风险评级的结果不仅被普遍用于国际债券融资,而且被广泛地用于国际贷款融资和其他负债性国际融资的决策过程。按照传统的国际信贷观念,某一国的借款人受到其所在国法制和金融环境的约束,当该借款人自身信用发生问题时,债权人可以依赖于其所在国担保制度和破产制度得到救济,而国家本身是不会破产的。但是,70年代以来一些发展中国家发生的大规模债务危机与货币危机根本改变了传统的国际信贷观念。在今天的国际融资实践中,国际贷款方在决定进行国际信贷决策时不仅要谋求更为广泛和可靠的贷款担保和国家救济手段,而且往往要遵循国家风险评级所指导的贷款风险界限。通常认为,对某一借款人的非风险贷款额不应超过累加后其所在国国家风险评级所指导的贷款总限额;而对个别借款人的债券信用评级结论只有在不超过其国家风险评级结论的范围内才是可靠安全的。

国家风险评级不同于具体的债券信用评级。首先,国家风险评级是对某一国整体信贷风险、政治风险、社会风险、经济风险和法律政策风险所作的宏观评价,它表明了不同国家间的整体经济金融环境与信用的差别;而债券信用评级则是对借款人某一具体债券的偿还风险、偿债可能性和信用等级所作的具体评价,它表明了不同拟募债券的等级。其次,国家风险评级主要以某一国家的综合经济结构与指标、整体债务结构与指标、货币与外汇政策、对外贸易政策与收支指标、国际储备的管理及其流动性、政治法制状况、社会政治经济稳定性等因素为评级依据,它们多属于所谓”国家可控制因素”;而债券信用评级则主要以国际借款人募集债券前的具体债务结构、偿债能力、财务状况、违约可能性、资金效益预测、债券担保情况、借款人信用状况、所在国法制保障等因素为评级依据,它们主要为借款人可控制因素,也包括某些国家宏观因素。最后,国家信用评级具有一定的稳定性,它通常是由国际评级机构以定期报告方式公布对有关各国的风险评级结论,而不针对具体的信贷业务;而债券信用评级则具有一定的易变动性,它通常是依据某一借款人在债券发行前的状况进行信用评级,其评级结论仅针对该拟发行的债券,因而同一评级机构对同一借款人不同次发行的债券 可能会有不同的结论。

目前进行国家风险评级的国际评级机构主要有商业环境风险信息机构(简称BERI)、欧洲货币杂志社、机构投资者杂志社、国际报告集团等,其中以商业环境风险信息机构的国家风险评级最为著名。BERI每年对50个国家定期进行国家风险预测和评级,并根据对相关国家未来5年内的定性预测、定量预测和环境预测进行加权综合后得出总的信用评级结果,其信用级别共分8级,信用度共分为100度。 BERI的国家风险评级报告对于国际贷款人和机构投资人具有重要的指导作用;根据客户的要求,BERI还将提供进一步的统计资料和评级结果。欧洲货币杂志社和机构投资者杂志社所进行的国家风险评级涉及一百多个国家,其评级方法比较注重国际市场统计资料,包括被评级国家进入国际债券市场的能力和统计指标、进入国际信贷市场的能力和统计指标;此外也综合考虑被评级国家的政治法律风险和经济指标因素。其评级结果通常以排名方式确定被评级国家在国际融资市场中的综合地位,其信用度也分为100度(表4-5,表4-6)。

表4-5 1989年“欧洲货币”杂志的国家风险评级结论

排名 国家 评级结论 排名 国家 评级结论
1989 1988 1989 1988
11345668810 144262413107 日本瑞士联邦德国美国英国加拿大法国荷兰瑞典奥地利 95959392919090898988 10101313151617171920 1012151713202319720 比利时芬兰意大利挪威西班牙新加坡丹麦新西兰澳大利亚韩国 88888787858483838279

资料来源:“欧洲货币”杂志,1989年第9期,206页。

国家风险评级结论对于国际贷款和国际债券的贷方决策具有重要的指导作用。从国际融资实践来看,国际金融机构和投资机构主要以三类方式运用国家风险评级报告:首先,国际贷款方通常以国家风险评级报告和国家风险等级确定的信贷限额作为信贷的警戒线和贷款决策的基本依据,在超越信贷限额的情况下,通常很难产生国际融资协商。一般情况下,一国信贷额度的确定与其风险成反比变动;该信贷额度的确定可依据放贷国最高放贷额的百分比法确定,也可依被评级同的偿债能力限额确定,还可依组合投资理论设定对不同国家的信贷限额。其次,由于国家风险评级报告提供的是一比较结论和相对值结论,国际贷款方通常又以之作为投资风险管理的依据,将信贷资金依分散投资原理投向高信用等级的国家,并且避免将资金过度集中于某一业务地区。最后,根据国家风险评级结论,国际贷款方可在判断风险的基础上寻求减低风险损失的方法;例如对于高风险的信贷融资,可要求担保安排,可采用银团贷款结构,还可提出其他分散风险的方法。

表4-6 1990年“机构投资者”杂志的

国家(地区)风险评级结论
排名 国家 评级结论 排名 国家 评级结论
1990年3月 1990年9月 1989年3月 1988年9月
12345678910 12345678910 日本瑞士联邦德国美国荷兰法国英国加拿大奥地利瑞典 94.593.992.388.387.387.186.986.084.780.9 11131214151617181920 11121314131617181920 意大利比利时芬兰挪威新加坡台湾地区西班牙丹麦澳大利亚韩国 79.879.878.878.277.777.676.672.869.868.7

资料来源:龚光和著《国际证券融资》,北京,中国金融出版社,1994。


第二节 国际债券融资的结构与程序

一、国际债券发行的当事人

国际债券发行的当事人主要包括债券发行人、担保人牵头经理人(通常为主承销人)、承销团、推销集团、专业性中介机构、财务代理人与支付代理人、受托银行、债券登记饥构、债券投资人等。不同当事人之间通过合同性文件或法律文件形成法律关系,构成国际债券融资的基本结构。

(一)债券发行人

国际债券的发行人是指发行国际债券并承担债券上债务的外国政府机构、金融机构和企业组织;它们是债券上权利义务的当事人(债务人),也是债券招募说明书的签署人。国际债券的发行人可以为一国的政府机构,也可以为国际机构;可以为金融银行机构,也可以为商业或企业组织。按照多数国际债券市场的要求,国际债券的发行人应当具备较高的信用等级,这通常是指国际主要债券信用评级机构评估的 BBB以上的等级。

(二)债券担保人

近二十年来,国际债券融资更趋向于无担保债券之结构;但是如果某债券发行人是新进入国际债券市场的企业组织、较小的企业组织或者其信用等级不足,就需要安排较著名的金融机构作为担保人。债券担保人同样是债券上权利义务的当事人,当发行人届期不能偿还债券上债务时,该担保人负有连带清偿责任。

(三)牵头经理人

牵头经理人又称”国际协调人”、”主千事经理人”,它是指在国际债券发行中负责组织债券发行准备工作,组织承销团工作,并且通常负有宅承销责任的国际性金融中介机构。牵头经理人在兼任主承销人的情况下,是承销协议和分销协议的当事人,也是债券招募说明书的签署人。牵头经理人具有承销团代表人的地位,它通常由有良好声誉的国际性投资银行、证券公司或金融机构担任,并且可以由两家以上的机构组成(称为”联席牵头经理人”);在发行规模较大的项目中,牵头经理人还可以在其下组织由若干家金融机构组成的经理人集团(称”联席经理人”)共同工作。牵头经理人的主要职责包括:(1)组织债券评级机构对发行人拟发债券进行信用评级;(2)向发行人提出市场可接受的债券发行方案或筹资方法;(3)建议和协商债券发行的金额、费用、期限、时间等基本条件;(4)组织承销团和推销代理集团,并在全球范围内安排各地区的承销份额;(5)协助发行人准备债券招募说明书和其他招募文件;(6)准备和签署承销协议、分销协议和其他法律文件;(7)代表发行人同各种投资机构磋商并依规则推介债券;(Cool代表发行人与证券监管部门、证券交易所和其他团体接触;(9)组织安排债券承销、包销与信息披露等。

(四)承销团

国际债券承销团由负有主承销责任和分销责任的金融中介机构组成,通常为投资银行、证券公司、商业银行(多数国家允许商业银行从事证券承销业务)和其他金融机构。承销团成员可分为主承销人、副主承销人和分销人三个层次,其承销关系由分销协议(又称”承销团协议”)确定。主承销人可以由两家以上的金融机构组成,通常兼任牵头经理人或联席经理人;副主承销人也可由两家以上的金融机构组成;分销人通常根据承销规模与承销要求由许多家金融机构组成。承销团成员根据债券承销协议和分销协议通常负有承销或包销债券的责任,并有权收取承销费用;其中主承销人或联席经理人以上的承销人通常负有主要的承销责任,一般占总发行额的40%以上,分销人的承销份额较少,一般仅取得0.5%一2%的分销比例。

(五)推销集团

在国际债券发行中,牵头经理人或经理人还可以根据承销规模组织由银行机构和金融机构组成的推销集团。推销集团的成员不负债券包销责任,而仅负推销义务,每一推销人通常仅分到很小的推销份额(一般不超过发行总额的0.5%)。

(六)专业中介机构

在国际债券发行中,通常需要有债券评级机构对拟发债券进行债信评级。对于初次进入国际债券市场的发行人来说这乃是必要条件,牵头经理人在决定组织承销其债券之前往往要求对该债券先行评级;而对于已进入该国际债券市场的发行人来说,获得高等级债信评级显然可提高其债券发行条件。目前国际间公认的债信评级机构主要包括美国摩迪投资服务公司(Moodys Investors Services Inc.)、美国标准普尔公司(Standard and Poor's Corp.)、加拿大债务级别服务公司、英国艾克斯特尔统计服务公司、日本社团债务研究所等奉行”非利害关系宗旨”的独立机构,它们的债券评级在债券市场上通常受到投资者的信任和重视。从实践来看,许多国家债券的发行人往往委托两家以上的债券评级机构对其债券进行评级。如债券评级机构所作的评级结果不令发行人满意时,发行人可以要求其不公布评级结果;但如果债券发行人接受该评级结果,债券评级机构将有权向投资者公布其评估结果和资料,并且在所发行的债券得到完全清偿前有责任定期或随时对债券发行人进行审查,如发行人的偿债情况发 生变化,债券评级机构将对其债券等级降级或升级,并将向投资人公布。

除债券评级机构外,在国际债券发行中,还须有法律顾问介入,它们在债券发行中起到重要的作用。一般情况下,国际债券发行人须委托两方法律顾问,一是其所在国的法律顾问(境内律师),另一是债券发行上市地法律顾问(境外律师),其作用是解决债券发行与上市中的法律问题,保障国际债券发行及其法律文件符合发行人所在国和债券发行上市地的法律要求,协助发行人谈判签署承销协议和其他法律文件。与此相适应,牵头经理人或主承销人通常也要委托两方法律顾问,一是发行人所在国法律顾问,另一是债券发行上市地法律顾问,其作用是协助牵头经理人制作相关的法律文件、验证债券招募文件、协助承销协议谈判等。

在金融债券和企业债券发行中,还须有审计师参与发行准备工作,它们通常为具有一定信誉的国际会计师机构(通称为”国际六大”)。其主要职责是对发行人的财务状况进行审计,协助解决发行人所在国与债券上市地会计准则的差异,保障国际债券发行及其会计报表符合债券上市地的会计准则要求等。

(七)支付及财务代理人

支付代理人是指根据与债券发行人签署的支付代理协议,代理债券发行人向债券投资人偿付债券利息和本金的当事人;在支付代理人兼任财务代理人(通常如此)的情况下,该代理人还负责债券发行时的债券管理和有关的债券财务事项。支付代理人及财务代理人通常由具有银行业务能力的牵头经理人或经理人担任,在债券发行规模较大的情况下,发行人还可在总代理人之下委托多家金融机构作为支付代理人。

(八)信托受托人

信托受托人是指根据债券发行人签署的信托契据文件,保护债券持有人受益权利和利益的独立金融机构。根据各国的信托法规则,信托受托人须由国际债券承销人以外的独立金融机构或银行机构担任,其职责是代表债券持有人向债券发行人主张债券上权利,保存债券上利益的支付记录,参与债券本息偿付工作等。

(九)债券投资人

债券投资人是购买和持有债券并享有债券上债权的当事人,即债券的购买人和持有人。债券投资人可以为自然人,亦可以为法人机构或国家;可以为企业组织、金融机构,也可为非商业单位。按照许多国家的法律,证券投资人应分为公众投资人和专业性机构投资人两类。证券法对前者规定有较为严密和充分的保护规则,对后者则基于其专业性和资金能力设有某些特殊规则。

除上述当事人外,国际债券的发行与上市过程还将涉及到债券交易机构、债券清算与登汜机构和有关国家的证券监管部门。拟上市的国际债券在发行前需要接受证券交易所较为复杂的审核,而正式上市的欧洲债券发行后通常要在一个以上的证券交易所挂牌交易;在多数情况下,国际债券(特别是欧洲债券)在发行后可通过主要金融交易中心在联网的银行机构进行柜台交易。为保障国际债券的上市交易,发行人在债券发行和上市前还须与债券清算与登记机构签署必要的法律文件。目前欧洲债券的清算登记主要由设在布鲁塞尔的欧洲清算系统和设在卢森堡的有价证券清算中心末完成。此外,国际债券的发行通常要受到发行人所在国和债券上市及发行国法律与证券监管部门的管制,各国法制原则上对于债券公募设有较严格的监管规则,而对于债券私募或配售管制较松。国际债券的发行结构见图4—l。

二、国际债券发行的程序

国际债券的发行具有较为复杂的结构,其发行过程的有效组织涉及到债券发行人的重大利益,故合理地安排国际债券发行的程序具有重要的意义。按照国际融资惯例,国际债券的发行通常要经过以下几个阶段:

(一)债券发行意向的确定

为了有效地组织国际债券发行过程,债券发行人在开始发行筹备之前即应当根据自身筹资目的、还债条件、本国审批条件和国际资本市场状况初步确定债券发行意向,该发债意向至少应明确以下一般要求:(1)市场选择,即拟发行和上市债券的国家与地区;(2)拟定的发行规模;(3)币种选择;(4)债券种类或其基本性质选择;(5)期限结构的选择等。确定初步的债券发行意向是合理选择牵头经理人和宅承销人的基本前提,它对于债券发行方案的确定和债券发行工作的进行具有重要意义。根据国际债券发行实践,发行人初步确定的债券发行意向需要与牵头经理人或经理人进行多次协商调整,在根据牵头经理人和经理人的分析建议将其完善确定后,将依其拟定债券发行方案,该债券发行方案在经过若干次协调会初步确定后,将依其形成指导债券发行准备工作的具体时间表。

(二)选择牵头经理人并委托组织承销团

债券发行人在发行意向初步明确的条件下,可以以议标方式选择牵头经理人和主承销人的候选人;通常情况下,潜在的牵头经理人和主承销人对于发行人及其是否基本符合债券发行条件也有一调查选择的过程。对于初次进入国际债券市场的发行人来说,牵头经理人往往建议其首先进行债券评级,这将大大改善发行人的筹资条件和募债之吸引力。在牵头经理人和主承销人的候选人大体确定之后,债券发行人应当与牵头经理人或主承销人的候选人详细商讨债券发行意向或计划,确定发行与上市市场、发行基本规模、币种选择、拟发债券类型、期限结构、计划发行时间、基本定价区间、费用预算等。在肯定市场条件不致恶化的前提下,债券发行人应该向牵头经理人出具委托书,明确牵头经理人的地位并委托其组织承销团。同时,债券发行人应开始聘请包括法律顾问和审计师在内的专业中介机构。

(三)确定债券发行方案

在主要中介机构已经确定并已了解发行人基本情况的基础上,牵头经理人应当组织旨在确定债券发行方案的协调会。该债券发行方案应根据债券发行意向,具体确定拟进行的发行准备工作、申报政府部门的审批工作、申报证券监管部门的审批工作、申报证券交易所的上市审核许可工作、债券发行与承销计划、大体的发行条件等。债券发行方案经协调会充分讨论确定后,应依其安排工作时间表,由有关各方确认,债券发行人则应以公司决议方式决定进行拟定的债券发行准备工作。

(四)债券发行准备工作

在发行准备阶段,牵头经理人、经理人、各专业中介机构应当依据证券法制、行业准则和国际融资惯例的要求,对债券发行人的各方面具体情况进行尽责审查(Due Diligence)。其中法律顾问将进行法律审查与服务,准备各种法律文件,并最终出具法律意见书;审计师将进行财务审计,并最终出具审计报告;牵头经理人在专业中介机构的参与下,将进行全面的尽责审查,准备债券招募说明书和有关的发行文件。这一阶段的工作直至债券发行的全部法律文件和发行文件定稿,取得证券监管部门的审核许可和证券交易所的上市承诺,并且债券招募文件和相关文件正式签署时方告完成。

(五)推销与承销安排

通常在债券发行准备结束之前,牵头经理人和主承销人即开始组织债券推销与承销份额安排、公关与宣传推介安排,承销各成员的承销份额通过其网络内客户的配售预定也已安排。在此基础上,债券发行人应与选定的支付代理人、信托受托人、收款银行、债券清算登记机构、证券交易机构签署相关的协议和责任声明文件。而不附条件的承销协议、分销协议和债券发行价格条款,通常是在债券发行与上市已得到证券监管部门的许可和证券交易机构的上市承诺后方正式签署。

(六)发行收款与上市交易

国际债券的发行应当在得到证券监管部门许可后的规定期限内进行,其起始以债券招募文件的正式签署和披露为标志。在债券发行期间,债券认购款项将通过承销银行汇往收款银行;至承销终结日(Closing Day)时,承销人将对未能售出的债券按承销协议的规定进行包销,收款银行将按收款协议将筹资款汇往债券发行人。在债券发行完成后的规定期间内,已发行的债券将可在约定的证券交易所或金融中心挂牌交易。

三、国际债券发行的发行国许可管制

对于发展中国家来说,国际债券的发行通常要受到发行人所在国较之国际贷款更为严格的管制。此种管制通常包括:(1)对国际债券发行主体的管制,即仅允许特定的主体 (如政府政财部门、金融机构、许可的商业组织)发行国际债券;(2)对贷款额度的管制,即对债券发行的最高限额的管制;(3)对国际债券发行实行批准许可程序的管制,非经主管部门的审查批准和许可,任何机构均不得发行国际债券;(4)对发债金融机构准备金和银行头寸的管制,这主要指强制发行债券的金融机构向所在国中央银行增加存入无利息准备金,或者依其银行净外币头寸(指其外币总资产扎平外币债务后的余额)限制其发行规模,以此来引导金融机构减少使用国际债券工具。但在多数发达国家中,通常对国际债券的发行不加管制或仅作程序性管制,此类国家主张对国际资本流动采取自由化政策,其中经济合作与发展组织 (OECD)于1961年通过的《资本流动自由化法典》甚至要求成员国负担起促使国际资本流动自由化的义务。从国际范围来看,70年代以来的一些国际条约和区域性条约已经开始对有关国家的国际资本流动政策加以协调,其着眼点主要集中于国际贷款政策协调、国际债券发行政策协调和银行合作监管原则。但总的来说,目前对于资本流动政策的国际协调主要集中于发达国家之间,发展中国家多置身其外或被排斥在外。

我国现阶段对于国际债券的发行采取极为严格的管制政策,而相关的法律制度却不甚健全。概括地说,我国目前对国际债券的管制主要包括以下几万面的政策:

(1)债券发行宅体特许制度。我国目前可以直接从事国际债券发行的主体须取得国家的授权特许,而在法律上尚未设主体条件规则。从实践来看,我国已经在境外发行国际债券的机构主要有:财政部、中国银行、中国国际信托投资公司、中国建设银行、交通银行、福建国际信托投资公司、上海国际信托投资公司、广东国际信托投资公司、天津国际信托投资公司等数家。

(2)计划管理制度。我国的国际债券发行均须纳入国际贷款计划(外资额度),年度外资额度由国家计委综合平衡后下达;债券发行人在外资额度内发行国际债券还必须报国家计委审批,以审定其债券发行的最高限额、筹资目的与用途、偿债安排等事项是否符合计划要求。

(3)发行审批制度。债券发行人在发行准备阶段须向国务院或其授权的监管部门(中国人民银行总行)申报债券发行准备文件以供审查,并取得其批准。上述批准文件通常被作为国际债券发行的必备文件。

(4)外债登记制度。根据《外债统计监测暂行规定》,国际债券发行人在首次发行国际债券时应当向国家外汇管理局办理外债登记,领取外债登记证;并应当定期向外汇管理局报告其外债偿还情况。

更新日期:2004-11-30

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作者:安普若海归黄埔军校 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com









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