滞胀世代（一）：亢奋与疑惑

bystander

对新的一年怀着乐观的憧憬，本属人之常情；但像今年年初时那种过分乐观的投资气氛，却让向来偏向审慎的我感到不安。

不久前，华尔街的媒体都像礼拜堂的诗歌班一样，无时无刻不忘为那“稳步增长，通胀温和”的所谓Goldilocks economy讴歌。在环球资金充裕的大环境下，不管是反映股市波动程度的VIX指数，还是反映不同级别债券息差的credit spreads，都不约而同地显示投资者正处于亢奋状态，对“风险”几近完全没有戒心。

虽然伊朗核危机近日有恶化的迹象，但投资者的热情似乎并没有受地缘政治或油价高企等因素影响而有所褪减。道琼斯指数5月10日见11670点，非常接近2000年1月14日科网股热潮期间创下的11750点高位。还记得三年前，当美国正准备攻打伊拉克之际，投资气氛陷入低潮，股市连续下滑两个多月，直至美国正式采取军事行动，并在瞬间取得压倒性优势，大市才止跌回升。究竟是投资者在三年前过于谨慎？还是他们今天太过积极进取？

特别令我感到意外的是，大约两个月前，一些向来对投资不甚感兴趣的朋友，竟然兴致勃勃地跟我谈起与股票相关的话题来，并征询我对股市前景的看法。突如其来的提问，令我有点错愕；然而我的回答，却让他们感到困惑、茫然：

“经济数据理想，股市固然有上升的动力。可是当数据远较市场预期为差时，股市评论员便说成是利率上升周期即将结束的先兆，同样利好股市。散户（小投资者）听信了这些言论，以为形势大好，恐怕错失机会，所以都踊跃入市。这时候，假如你自问身手了得、触觉敏锐、反应迅速，要从短线炒作中获利，相信不会有太大困难。不过，要作长线投资，我看还是小心谨慎一点比较好。”

看着他们疑惑的眼神，我便尝试把话再说清楚一点：

“今年年底前可能发生，而又足以影响大市方向的事情，我想到的有（1）美国对伊朗采取军事行动；（2）通用汽车宣布破产；以及（3）日本央行取消零利率政策，并收紧信贷。你们试想想，这些可能性一旦成为事实，会对市场有正面的影响么？”

“但是…市场不是已经将这些不明朗因素计算在内吗？”其中一位朋友似乎仍对我的忠告表示质疑。

“股市指数及股票市值在现水平所反映的，是人们最乐观的预期；许多实在的负面因素、潜在风险及其可能引发的坏影响，都没有被认真评估。更何况投资者的乐观预期，大多都只是一厢情愿的想法，根本没足够的理据和说服力。”

“你的意思是…市场对投资前景过于乐观？”另一位朋友问。

“对。近日股市上升，看涨的人所持的论据是：利率上升周期即将结束。当经济出现放缓的迹象，新任联储局主席伯南克将毫不犹疑，像前任主席格林斯潘一样，停止调高利率甚或减息去刺激经济；此其一。另外，当利率见顶的消息得到确认，股市将会有相当可观的升幅；此其二。很可惜，这两点假设基本上都站不住脚。”

说到这里，友人们都沉默不语，神情好像越来越迷茫，我只好再解释我的观点：

“首先，伯南克不是格林斯潘。在出任联储主席前后的一系列演说中，伯南克曾一再表明，他采取的主要策略是inflation targeting；也就是说，他的首要考虑是通胀率（核心消费物价指数core CPI），其次才是与经济增长相关的其它数据。退一万步说，即使格林斯潘依然在位主持大局，倘若出现房地产及商品炒作过热、通胀升温、美元汇率急挫、或美债在外围被抛售等风险，尽管经济增长步伐放缓，联储局很可能仍会被迫继续将利率调高。利率要到什么时候才见顶？我看还是不要太早下结论。”

也管不得友人们明白还是不明白，我又补充说：

“至于利率见顶代表股市必定猛涨的说法，也不见得有多少事实根据。一般而言，央行以利率政策调控经济会出现滞后效应，因此停止加息不会对经济和股市产生立竿见影的正面作用。过去五十三年里，利率上升周期共有十二次，其中九次在利率见顶后出现经济衰退，S&P 500指数要在加息周期结束后约十个月才见底，期间跌幅平均为22%…”

听罢我的这番话，大家又再沉默了一会，然后便转换了话题。

不知道友人们后来有没有参考我的意见。也许他们仍相信“明天会更好”；而我自己却隐约察觉到，我们正无声无息地逐步陷入滞胀的深渊之中。过去二十多年来，人们习惯在稳步增长、通胀温和的繁荣景气下生活。假如真的有一天要与Goldilocks说再见，我们又能否学会逆水行舟，适应低增长（甚或负增长）及高通胀（甚或恶性通胀）的新环境？

发表日期：2006年6月5日

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