滞胀世代(五):等待“软着陆”

bystander

联储局主席伯南克近日信誓旦旦,再三声言要演活“反通胀斗士”的角色。诚惶诚恐的投资者都在猜测,伯南克到底要将利率调高至什么水平才肯罢手。可是,关注市场动态的人都忽略了最根本的问题:借贷利率不是应该由市场供求决定吗?

利率是经济活动的信号灯。人为地将利率下调至低于市场水平,短期而言可加快货币流通速度,刺激经济增长。偏低的利率令消费者减少储蓄,增加消费。而消费市道畅旺、融资成本下降等因素,都有利营商环境。与此同时,低利率助长投机活动,吸引更多人参与资产升值的游戏,金融界的业务当然也就蒸蒸日上。财富效应固然能给人们带来良好的感觉;但问题是,利用减息刺激经济的办法,是不是万试万灵?长远而言会不会有意想不到的弊病或后遗症?

1971年美国总统尼克松宣布关闭黄金窗口,不仅象征金本位制的终结,也象征金融精英们进一步巩固他们对货币供应的操控权。可是,七十年代高失业率与高通胀同时出现,让金融精英们束手无策,减息刺激经济这法宝不但无用武之地,宽松的货币政策反而加剧恶性通胀。最后幸好联储局主席沃尔克痛下决心将车剎停,滞胀恶梦才告一段落。经此一役,金融精英们决定暂时采纳货币派(monetarism)的主张,将货币供应增长率与经济增长速度挂钩。

不过,操控货币供应的大权是何等诱惑?八十年代起,世界经济开始渐入佳境。油价回落、亚洲地区工业化步伐加快、中国实现改革开放、苏联解体、东欧诸国加入环球经济体系、信息科技出现革命性突破、先进国家将工序转移到低薪国家等等,都令生产成本大幅下降。随着出口国家生产力提升,大量价廉物美的产品涌进美国消费市场,大大缓和通胀压力。在物价平稳的有利条件下,将货币政策定得稍为宽松一点,又何乐而不为?

八十年代美股和美债进入漫长牛市。稳步增长、通胀温和的投资环境,吸引越来越多资金流入,美元资产再度成为炙手可热的投资首选。严格来说,货币供应增长带动资产价值上升,是通胀的其中一种表现。可是在联储局的字典里,资产升值只要不拉动物价上升,就不算是通胀,无须采取任何行动阻止泡沫形成。有趣的是,每当资产泡沫出现爆破的危险时,联储局都会毫不考虑,果断地调低利率,以阻止资产价值下跌。联储局的做法,显然有点自相矛盾;但是站在投资者的立场,却只有百利而无一害。

从华尔街的角度看,干预市场,调控利率、物价、货币供应、资产价值及资金流向,都是联储局的“天职”;维护市场气氛、投资信心和经济增长,都是联储局的“使命”;每当金融危机出现时,只要联储局出来主持大局,都必定能够化险为夷。然而事实上,投资者对联储局越是信任,对风险的警觉性就越低。长期处于低息环境,令社会变得越来越泡沫化。人们对资产升值和低息信贷的依赖性也就越来越强。不少美国人都相信股票是稳赚不赔的投资;部分美国人甚至认为负债越高,赤字越大,社会就越繁荣,越进步。

2000年科网泡沫爆破,七万亿美元纸上财富被蒸发。其后又发生九.一一恐怖袭击以及一连串的企业帐目丑闻,令金融市场陷入一片恐慌。在美国这个泡沫化、金融化、过分依赖借贷的社会,资产泡沫爆破极可能导致金融体系(银行、保险公司、证券行、基金、财务公司等等)的呆坏帐急增,部分金融机构更可能因资不抵债或资本充足比率不足而无法正常运作。有见及此,联储局主席格林斯潘只好孤注一掷,除连续多次调低利率外,还设法引导资金流入房地产市场,结果最终顺利化解一场金融危机,成功阻止(或阻延)美国经济出现硬着陆。

格林斯潘博得一片欢呼喝采声的“软着陆”表演,其实不过是治标不治本的解决方案。制造新的泡沫去取代旧的泡沫,对于解决困扰美国经济的根本问题,完全无济于事。今年年初格老将接力棒交给伯南克的时候,美国经济潜在的结构性失衡,已经到达积重难返的地步。制造业生产基础外移、连年上升的外债和贸易赤字、零储蓄率、房地产泡沫、油价及商品价格上涨等,统统都是多年以来宽松货币政策种下的恶果,似乎真的只有让一次大衰退(或硬着陆)发生,才能根除泡沫化、金融化所产生的后遗症,把经济纳回正轨。

可是正如沃尔克所言,金融决策者大多都只会看风驶舵,不会主动作出变革。伯南克这位伟大的舵手,除了埋首阅读经济数据外,还有什么过人的本领?今天市场仍在期待,希望伯南克能够像格林斯潘一样,再示范另一次软着陆。不少美国人依然相信,联储局的金融精英们既有责任,也有能力阻止衰退发生。可是,当油价及原材料价格高企、通胀预期升温、外国投资者对美元及美元资产的信心开始动摇的时候,要再将利率推高至什么水平,才算适可而止?

近日多位联储局理事分别发表言论,口径一致地重申联储局决心打击通胀的立场,用意何在?是“出口术”阻慢美元兑其它主要货币的跌势?还是示意资金暂时停止流入热火朝天的房地产及商品市场?要是联储局真的忧虑通胀,为何不像当年沃尔克一样,大刀阔斧地调高利率?为何不干脆减低银行储备比率,抽紧银根?为何总是口硬手软,在行动前必须先向市场“通风报信”?为何总是小心翼翼、如履薄冰,生怕捅破自己一手催生的房地产泡沫?

发表日期:2006年6月29日

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