滞胀世代(六):日式硬着陆

bystander

用最简单的话概括今天的中美贸易关系,就是“我生产,你进口;我贷款,你消费。”由中国出口到美国的,是林林总总、五花八门的人民劳动成果;然而,十多亿人民辛勤血汗交换回来的,不过只是一些纸张、票据,一些没有任何意图或企图实践的“还款承诺”。那些相信“中国威胁论”的人,是否应该把脑袋送去检查检查?

为了保持出口竞争力,中国必须不断增加人民币供应,去吸纳出口商赚回来的美元,再用来购买美债,好让这些美元能够“再循环”到美国。换句话说,美国通过不断发钞和发债去维持高消费,事实上是对中国(及其它贸易顺差国)输出通胀。相反,中国源源不绝地将价廉物美的制成品出口到美国,大大减轻美国的通胀压力,等同于往美国输出(良性)通缩。倘若失衡的双边贸易关系无法继续维持,经济将无可避免出现放缓甚至倒退,届时产能过剩这潜伏已久的老问题,会否导致中国走向通缩?长期依赖外资流入、低息信贷及廉价进口产品的美国,又会否再次跌入滞胀的深渊?

六十年代美国总统约翰逊为了实现“伟大社会”的理想,不惜让财政赤字及贸易赤字大幅攀升。到贸易顺差国前来“讨债”,要求将从贸易赚回来的美元兑换为黄金时,约翰逊的继任人尼克松惊觉国库的黄金储备已流失泰半,竟厚着脸宣布关闭黄金窗口。白宫经济顾问Herbert Stein还为頼帐行为辩护,说尼克松是为了实践选举承诺,不希望对贸易伙伴采取保护主义措施,所以惟有出此下策,云云。事实上,当时美国还有更可取的选择,就是自我检讨,收紧过度宽松的财政政策及货币政策,减低对进口产品的需求,让贸易逐步恢复平衡。很可惜一个错误的决定,换来了十载惨痛的滞胀岁月。

七十年代的滞胀对美国本土工业造成沉重打击,加上金本位制的废除所导致的金融纪律败坏,令产业结构失衡及贸易逆差变成结构性问题。受到制造业衰落、出口竞争力减弱、高薪职位消失以及失业率上升等问题困扰,自信心饱受冲击的美国人对新崛起的“竞争对手”,特别是日本,不其然产生又妒又恨的感觉。八十年代日本经济如日中天,让不少美国人感到相形见绌。有人送子女去学习日本语;有人苦心钻研日本企业成功之道;甚至有美国人写了一本名为《日本第一》的畅销书,夸耀日本的经济成果。但与此同时,针对日本的保护主义声音却此起彼伏,从未停息。

二战后日本把握与美国紧密的贸易关系,凭着积极发展出口工业,建立雄厚的经济实力。但是自从尼克松宣布美元与黄金脱钩,启动浮动汇率机制之后,美国多次要求日元升值,希望以此减少对日本的贸易赤字。1972年至1985年日元平均每年升值5.2%,到1985年上升至200日元兑一美元水平。那年日本对美国的贸易顺差达500多亿美元,跃升为全球最大债权国;而美国却沦为全球最大负债国。贸易失衡问题引起世界各国关注,美国国会内保护主义势力抬头,极力主张对日本实施贸易制裁,情况与今天极其相似(不同的只是今天针对的焦点由日本转移到中国)。

1985年9月22日,法、德、英、美、日五大工业国在纽约Plaza Hotel签订“广场协议”(Plaza Accord)。为了避免贸易制裁,日本答应让日元大幅升值,在两年内上调至120日元兑一美元水平。高汇率驱使日本厂商把部分工序迁移到东南亚国家。此外,经常被保护主义矛头针对的日本汽车生产商,为减轻与美国的贸易摩擦,决定开始到美国投资设厂,给美国工人制造就业机会。可是,尽管日本在压力下被迫让步,美国的贸易逆差问题依然没有明显改善迹象。美国国会于是更进一步向日本施压,不断要求日本开放市场,定额进口美国产品。

汇率上升令日本出口竞争力减弱,导致经济放缓。为了抵销强日元的负面影响,1986年至1987年日本将贴现率由5%下调至2.5%,并采取扩张性货币政策及财政政策,大幅增加货币供应及公共开支,企图刺激内需。以兴奋剂制造繁荣的办法果然奏效,自1986年起的四年里,不但物业价格大幅上涨,日经平均指数更上升近300%。由于期间外资不断流入,对日元需求殷切,所以日本消费物价涨幅一直维持在温和水平,繁荣奇迹成为一时佳话。可是到了1989年,日元需求突然急降,兑美元下跌近16%,令消费物价指数急速飙升,日本银行才惊觉有必要纠正过度宽松的货币政策。

1989年是日本资产泡沫狂热的高峰期。尽管日本银行在5月开始调高利率,但投机热潮没有即时减退的迹象,日经指数在年底上升至38,915点历史高位,股份平均市盈率(price-earnings ratio; P/E)高达70倍;物业价格升幅更惊人,当时仅东京地区土地市值,便超过整个美国!可是,随着日本进一步把利率推高,股市泡沫终于在1990年爆破,经过一轮恐慌性抛售之后,开始进入反复下跌的漫长熊市,要到2003年日经指数低见7,607点,跌势才告一段落,被蒸发纸上财富总值估计达15万亿美元。在这段期间,日本物业价格同样出现显着调整,一般跌幅约在65%至85%之间。

硬着陆发生后,日本经济陷入低潮。长期在银行呆坏帐及恶性通缩等问题困扰下,日本仿佛完全失去动力,再也不能对美国经济霸主的地位构成任何威胁。美国保护主义势力遂将矛头指向中国,硬要将本身结构性贸易赤字问题的责任,全部推到他人身上。跟八十年代的日本一样,中国不仅要面对美国政客的各种指控,还要承受国际社会要求人民弊升值的压力。更值得关注的是,在国际游资的推动下,资产泡沫正逐渐在中国市场形成。有了日本这前车之鉴,中国能否避免经济过热触发金融危机?还是重蹈覆辙,走上日本的老路?

发表日期:2006年7月10日

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