滞胀世代（九）：怎样解读经济数据？

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政府公布的数据不可以尽信，但无疑有一定参考价值。基于政治考虑，政府发表的数据少不免会有过于乐观的偏差。不过，倘若数据跟现实相差太远的话，政府的公信力便难免会大打折扣。要解读经济数据，首先必须明白，统计学本身就是一门非常接近艺术的科学。

稍作细心观察，便会发现美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis）在7月份的公布中，把2002年至2005年的实际国民生产总值数字（real GDP）全部向下修订0.3%，又把这几年的消费物价指数全部向上修订0.2%，反映过去几年美国经济的“实际”表现，并不如“想象”中那么理想。从严谨的科学角度看，先公布“假想数据”，然后在一段时间后作出“修订”的做法，实际上是微观调控市场预期的双重欺骗伎俩。首先，较预期理想的假想数据，占据了华尔街媒体的头版位置，成为炒作的借口。其后作出的修订，作用是为市场过份乐观的预期降温。到了下一次公布假想数据的时候，往往又能再次胜过市场预期，掀起新一轮炒风。

从艺术和审美的角度看，只要把价格上涨幅度较大的物品剔出计算消费物价指数的篮子以外，便可以短暂消弭通胀忧虑；只要刻意低估物价上涨幅度，经济增长率自然让人称心惬意；只要不计算那些因长期失业而失去寻找工作意欲的人，失业率就不会太难看；只要加入所谓“质量调整”（hedonic adjustment）参数，生产力增长也就会比预期更为理想……不过可惜的是，不管政府的统计学专家们怎样努力“美化”经济数据，似乎都无法掩饰“增长放缓，通胀升温”的事实。

伯南克就任联储局主席后，再三强调联储局会参考经济数据，调节货币政策的方向。问题是：伯南克参考的是假想数据还是真实数据？联储局的金融精英们，是否可以凭着超凡的数据解读能力驾御大局？矛盾混乱的数据，会否令金融精英们处于被动，甚至进退失据？

联储局在8月8日的会议后宣布暂缓加息，是否代表利率上调周期结束，仍有待观察。但是，倘若调高利率的目的是要阻止信贷增长，货币政策似乎并未发挥应有的效用。尽管联储局自2004年起已连续17次加息，把利率从1%调升至5.25%，但信贷增长仍没有任何放缓的迹象。2006年首季个人信贷增长率较去年同期上升11.6%。随着物业市道转淡，消费者减少利用物业“转按”（refinancing；再融资）或“加按”（home equity loans；房屋净值贷款）借贷，改以信用卡透支消费。这种趋势反映银行体系资金充裕，金融机构出于利润考虑，纷纷放宽信贷审查，令坏帐风险急增。2000年至今，个人及消费信货总额已上升70%。6月份消费信贷总额再度大幅上升103亿美元至2.186万亿美元。“顽强”得令人吃惊的美国消费者，还能支持多久？

不少财经评论认为，联储局作出暂缓加息的决定，首要考虑是房地产市道转弱。待售房屋总量屡创新高，但物业按揭需求却跌至四年来的低点。物业价格升幅放缓，置业者便不能再把物业当作“自动柜员机”，消费力自然大打折扣。此外，约值2.7万亿美元的物业按揭贷款，会于今明两年重新订定利率，届时利用“可调利率按揭借贷”（adjustable rate mortgage）的置业者，每月利率支出将会增加400美元以上。种种迹象显示，房地产泡沫产生的财富效应，已经到了强弩之末。物业价格即使不出现大幅调整，也不可能再继续带动经济增长。过去四年里，约30%的新增就业职位都是与房地产业务相关；这些过度膨胀的行业，在未来数年将进入汰弱留强阶段，成为裁减冗员的重灾区。

美国第二季国民生产总值增长率为2.5%，远较市场预期为低。讽刺的是，经济增长放缓的坏消息，竟被当作好消息般炒作，被曲解为联储局结束加息周期的依据，令股市出现短暂的亢奋。投资者大概都忘记了，上一次加息周期结束是2000年6月。当时股市也曾出现“小阳春”。资金从“科技股”转移至“传统股”，引发道琼斯指数上升。结果要到2001年初联储宣布减息后，长达两年的跌市才真正开始。

2001年起实施的扩张性货币政策，不仅制造了美国历史上最大的信贷泡沫和房地产泡沫，同时也令通胀变成了挥之不去的结构性问题。过去12个月的消费物价指数累计升幅为4.3%，较5.25%的联邦基金利率低不足1%，反映货币政策依然偏向宽松。过去联储局的金融精英们相信，只要生产力保持强劲，通胀问题不足为患。可是数据显示，生产力增长率从第一季的4.3%下降至第二季的1.1%；而劳动力成本却出现显着升幅，从第一季按年增长2.5%上升至第二季的4.2%，证明沉重的通胀压力，正在蕴酿之中。

过去一年里，任何不能从亚洲地区进口的物品，如食物、能源、医疗、教育、保险以至租金等，价格上升幅度一般都在6%以上。消费物价指数没有显着上升，是因为来自亚洲地区的廉价产品大量涌入美国消费市场。在美国消费增长带动下，依赖出口的亚洲地区对能源及原材料需求甚殷，造成能源及商品（commodities）价格大幅上涨。能源、原材料及劳动力成本上升（以中国为例，去年人均工资增长达20%），对企业盈利造成沉重压力。有提价能力（pricing power）的亚洲出口商，都企图将额外的生产成本，转嫁到美国消费者身上。一旦通胀预期（inflation expectation）在社会上植根，企业争相提价，工人争取加薪，便大有可能会演变成你追我逐的恶性通胀（hyperinflation）。届时联储局的金融精英们，又是否有勇气承担宽松货币政策的恶果？

美国经济已经步入滞胀的恶性循环。“增长放缓，通胀升温”已经成为既定事实。伯南克是否天真的相信，只要经济增长稍为放缓，通胀压力便会消失于无形？暂缓加息的决定，会否导致联储局更加落后于形势？是两害相权取其轻的审慎抉择？还是向政治现实妥协的权宜之策？

发表日期：2006年8月15日

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