滞胀世代(九):怎样解读经济数据?

bystander

政府公布的数据不可以尽信,但无疑有一定参考价值。基于政治考虑,政府发表的数据少不免会有过于乐观的偏差。不过,倘若数据跟现实相差太远的话,政府的公信力便难免会大打折扣。要解读经济数据,首先必须明白,统计学本身就是一门非常接近艺术的科学。

稍作细心观察,便会发现美国经济分析局(Bureau of Economic Analysis)在7月份的公布中,把2002年至2005年的实际国民生产总值数字(real GDP)全部向下修订0.3%,又把这几年的消费物价指数全部向上修订0.2%,反映过去几年美国经济的“实际”表现,并不如“想象”中那么理想。从严谨的科学角度看,先公布“假想数据”,然后在一段时间后作出“修订”的做法,实际上是微观调控市场预期的双重欺骗伎俩。首先,较预期理想的假想数据,占据了华尔街媒体的头版位置,成为炒作的借口。其后作出的修订,作用是为市场过份乐观的预期降温。到了下一次公布假想数据的时候,往往又能再次胜过市场预期,掀起新一轮炒风。

从艺术和审美的角度看,只要把价格上涨幅度较大的物品剔出计算消费物价指数的篮子以外,便可以短暂消弭通胀忧虑;只要刻意低估物价上涨幅度,经济增长率自然让人称心惬意;只要不计算那些因长期失业而失去寻找工作意欲的人,失业率就不会太难看;只要加入所谓“质量调整”(hedonic adjustment)参数,生产力增长也就会比预期更为理想……不过可惜的是,不管政府的统计学专家们怎样努力“美化”经济数据,似乎都无法掩饰“增长放缓,通胀升温”的事实。

伯南克就任联储局主席后,再三强调联储局会参考经济数据,调节货币政策的方向。问题是:伯南克参考的是假想数据还是真实数据?联储局的金融精英们,是否可以凭着超凡的数据解读能力驾御大局?矛盾混乱的数据,会否令金融精英们处于被动,甚至进退失据?

联储局在8月8日的会议后宣布暂缓加息,是否代表利率上调周期结束,仍有待观察。但是,倘若调高利率的目的是要阻止信贷增长,货币政策似乎并未发挥应有的效用。尽管联储局自2004年起已连续17次加息,把利率从1%调升至5.25%,但信贷增长仍没有任何放缓的迹象。2006年首季个人信贷增长率较去年同期上升11.6%。随着物业市道转淡,消费者减少利用物业“转按”(refinancing;再融资)或“加按”(home equity loans;房屋净值贷款)借贷,改以信用卡透支消费。这种趋势反映银行体系资金充裕,金融机构出于利润考虑,纷纷放宽信贷审查,令坏帐风险急增。2000年至今,个人及消费信货总额已上升70%。6月份消费信贷总额再度大幅上升103亿美元至2.186万亿美元。“顽强”得令人吃惊的美国消费者,还能支持多久?

不少财经评论认为,联储局作出暂缓加息的决定,首要考虑是房地产市道转弱。待售房屋总量屡创新高,但物业按揭需求却跌至四年来的低点。物业价格升幅放缓,置业者便不能再把物业当作“自动柜员机”,消费力自然大打折扣。此外,约值2.7万亿美元的物业按揭贷款,会于今明两年重新订定利率,届时利用“可调利率按揭借贷”(adjustable rate mortgage)的置业者,每月利率支出将会增加400美元以上。种种迹象显示,房地产泡沫产生的财富效应,已经到了强弩之末。物业价格即使不出现大幅调整,也不可能再继续带动经济增长。过去四年里,约30%的新增就业职位都是与房地产业务相关;这些过度膨胀的行业,在未来数年将进入汰弱留强阶段,成为裁减冗员的重灾区。

美国第二季国民生产总值增长率为2.5%,远较市场预期为低。讽刺的是,经济增长放缓的坏消息,竟被当作好消息般炒作,被曲解为联储局结束加息周期的依据,令股市出现短暂的亢奋。投资者大概都忘记了,上一次加息周期结束是2000年6月。当时股市也曾出现“小阳春”。资金从“科技股”转移至“传统股”,引发道琼斯指数上升。结果要到2001年初联储宣布减息后,长达两年的跌市才真正开始。

2001年起实施的扩张性货币政策,不仅制造了美国历史上最大的信贷泡沫和房地产泡沫,同时也令通胀变成了挥之不去的结构性问题。过去12个月的消费物价指数累计升幅为4.3%,较5.25%的联邦基金利率低不足1%,反映货币政策依然偏向宽松。过去联储局的金融精英们相信,只要生产力保持强劲,通胀问题不足为患。可是数据显示,生产力增长率从第一季的4.3%下降至第二季的1.1%;而劳动力成本却出现显着升幅,从第一季按年增长2.5%上升至第二季的4.2%,证明沉重的通胀压力,正在蕴酿之中。

过去一年里,任何不能从亚洲地区进口的物品,如食物、能源、医疗、教育、保险以至租金等,价格上升幅度一般都在6%以上。消费物价指数没有显着上升,是因为来自亚洲地区的廉价产品大量涌入美国消费市场。在美国消费增长带动下,依赖出口的亚洲地区对能源及原材料需求甚殷,造成能源及商品(commodities)价格大幅上涨。能源、原材料及劳动力成本上升(以中国为例,去年人均工资增长达20%),对企业盈利造成沉重压力。有提价能力(pricing power)的亚洲出口商,都企图将额外的生产成本,转嫁到美国消费者身上。一旦通胀预期(inflation expectation)在社会上植根,企业争相提价,工人争取加薪,便大有可能会演变成你追我逐的恶性通胀(hyperinflation)。届时联储局的金融精英们,又是否有勇气承担宽松货币政策的恶果?

美国经济已经步入滞胀的恶性循环。“增长放缓,通胀升温”已经成为既定事实。伯南克是否天真的相信,只要经济增长稍为放缓,通胀压力便会消失于无形?暂缓加息的决定,会否导致联储局更加落后于形势?是两害相权取其轻的审慎抉择?还是向政治现实妥协的权宜之策?

发表日期:2006年8月15日

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