滞胀世代（十四）：童话幻灭

bystander

所谓“滞胀”，是指在一些特殊情况下，扩张性货币政策失去效用，不仅未能刺激经济增长，反而引发物价上涨。导致滞胀发生的必要条件，是政府及中央银行长期采用失当的政策干预市场；然而，政策失误的后果却不一定是滞胀，也有可能是类似三十年代美国或九十年代日本出现的萧条。必须明白的是，不管是滞胀还是萧条（通缩），其实都是市场对经济失衡及过度干预发出的警号，代表整体经济必须经历一次漫长而又痛苦的调整过程。倘若政府及央行采取不恰当的措施，企图阻止市场机制进行自我调整，只会造成更多的失衡，令调整过程更漫长、更痛苦。

上一次滞胀在美国发生，是由1966年约翰逊总统的黄油大炮政策对经济产生负面影响开始，至1982年联储局主席沃尔克利用釜底抽薪的办法降伏高通胀为终结，整个调整过程历时共16年。从1983年起，美国经济正式摆脱滞胀，重拾动力，进入高增长、低物价和低利率的繁荣时期。九十年代日本陷入萧条，加上苏联及东欧剧变、亚洲金融风暴、贸易全球化以及信息科技革命等种种因素，更凸显美国在环球经济中一枝独秀的龙头地位。二十世纪结束前的几年里，资金不断从世界各地流入美国，美元资产成为炙手可热的投资项目，而美元更是投资者乐于持有的强势货币。

踏入二十一世纪后，形势又再出现变化。科网泡沫和房地产泡沫分别在2000年及2007年爆破；美国国民生产总值（GDP）从2000年占全球GDP的31%下滑至2007年的不足28%；国民储蓄率下降至零的边缘，国民总负债却上升至GDP的350%；消费物价涨幅高于联储局认为可以接受的水平，劳动阶层的工资却在原地踏步；贸易赤字连年屡创新高；美元兑换其它主要货币的汇率，在七年间下跌35%。更糟的是，2007年下半年次级房贷危机愈演愈烈，信贷紧缩及坏账问题令金融业出现巨额亏损，拖欠房屋抵押贷款个案急增，债券保险机构（monolines）以及总值达天文数字的债券及金融产品，将难逃被调低评级的厄运。面对突如其来的金融危机，政客和金融精英都不约而同地作出恐慌反应，迫不及待在2008年初展开一系列“救市”行动。

多年以来，联储局对抗衰退和金融危机的策略，其实就只有一个，就是以宽松的货币政策，制造泡沫，利用资产升值去掩饰结构性经济失衡带来的各种问题，如过度借贷、过度消费、过度投机以及产能过剩等等。不过归根究底，“流动资金过剩”（excess liquidity）才是导致经济失衡和盛衰循环的真正祸源。流动资金的来源可以分为三类：（1）联储局采取宽松货币政策，透过调低利率等方法增加货币供应；（2）从世界各地流入或回流到美国的资金，如贸易顺差国把外贸盈余用于购买美元资产；以及（3）金融机构通过衍生工具提高借贷杠杆比率，以提升资产价值和投资收益。值得注意的是，次贷问题引发的金融危机只是“病征”，流动资金泛滥才是真正“病源”。联储局以降息的方法处理金融问题，只能治标，不能治本；长远而言，只会令病情变得更加严重。

讽刺的是，在危机爆发之前，华尔街的金融精英们一直都是沉醉在自己编写的童话故事之中。从稳步增长、通胀温和的“金发女孩经济”（Goldilocks economy），以至近期主流财经媒体经常用来自我安慰的“解耦理论”（decoupling theory）；从伯南克为歌颂格林斯潘提出的“风调雨顺论”（the great moderation）；以至为居高不下的经常胀赤字辩解的“全球储蓄过剩论”（global savings glut），所反映的都是盲目乐观的自我哄骗心态。去年四月Bloomberg与Los Angeles Times联合进行的民意调查显示，60%以上的被访者相信美国正在步入衰退；尽管如此，许多华尔街的主流媒体却依然认为，“衰退”这个词语（the ‘R’ word）是说不得的禁忌。

悠长的繁荣时期让人产生错觉，误以为联储局只要适当地调控利率和货币政策，经济便不会出现逆转。刻苦节俭、审慎理财的观念逐渐被遗忘，取而代之的是投机和享乐的心态。长期处于低息环境令人失去储蓄意欲；源源不绝的信贷令消费者失去节制；资产泡沫令投资者变得贪婪，不再对风险抱有戒心。不过，在众多繁荣衍生的现象中，最让人难以理解的是，作为金融监管机构的联储局，何以竟会疏于职守，任由业界把大量劣等资产改头换面，包装成AAA级别的金融产品，拿来欺骗外国投资者？一些评论把责任归咎于自由市场和资本主义；但想深一层，金融业这种为了追逐短期利益，破坏多年来建立良好商誉的短视行为，不是与资本主义精神相违背吗？

不管怎样，童话般的美国经济已经蒙上污点。次贷问题不仅令投资者对某些类别的金融产品失去信心，而且严重损害金融界同业之间的互信基础。随着坏账涌现和避险意识升温，信贷紧缩的情况几近令资本市场陷入瘫痪；加上经济出现放缓迹象，过去25年资产价值持续上涨的“好日子”，是否已经临近尽头？有一点可以肯定，就是一旦美国经济陷入衰退或通缩，金融机构在繁荣时期透过杠杆购入的巨额资产，将无可避免大幅贬值。为了保障业界利益，联储局必将倾尽全力制造通胀，以阻止上述情况发生。至于是否能够成功催生另一个泡沫，就要看金融精英们的造化了。

发表日期：2008年1月29日

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