滞胀世代(十四):童话幻灭

bystander

所谓“滞胀”,是指在一些特殊情况下,扩张性货币政策失去效用,不仅未能刺激经济增长,反而引发物价上涨。导致滞胀发生的必要条件,是政府及中央银行长期采用失当的政策干预市场;然而,政策失误的后果却不一定是滞胀,也有可能是类似三十年代美国或九十年代日本出现的萧条。必须明白的是,不管是滞胀还是萧条(通缩),其实都是市场对经济失衡及过度干预发出的警号,代表整体经济必须经历一次漫长而又痛苦的调整过程。倘若政府及央行采取不恰当的措施,企图阻止市场机制进行自我调整,只会造成更多的失衡,令调整过程更漫长、更痛苦。

上一次滞胀在美国发生,是由1966年约翰逊总统的黄油大炮政策对经济产生负面影响开始,至1982年联储局主席沃尔克利用釜底抽薪的办法降伏高通胀为终结,整个调整过程历时共16年。从1983年起,美国经济正式摆脱滞胀,重拾动力,进入高增长、低物价和低利率的繁荣时期。九十年代日本陷入萧条,加上苏联及东欧剧变、亚洲金融风暴、贸易全球化以及信息科技革命等种种因素,更凸显美国在环球经济中一枝独秀的龙头地位。二十世纪结束前的几年里,资金不断从世界各地流入美国,美元资产成为炙手可热的投资项目,而美元更是投资者乐于持有的强势货币。

踏入二十一世纪后,形势又再出现变化。科网泡沫和房地产泡沫分别在2000年及2007年爆破;美国国民生产总值(GDP)从2000年占全球GDP的31%下滑至2007年的不足28%;国民储蓄率下降至零的边缘,国民总负债却上升至GDP的350%;消费物价涨幅高于联储局认为可以接受的水平,劳动阶层的工资却在原地踏步;贸易赤字连年屡创新高;美元兑换其它主要货币的汇率,在七年间下跌35%。更糟的是,2007年下半年次级房贷危机愈演愈烈,信贷紧缩及坏账问题令金融业出现巨额亏损,拖欠房屋抵押贷款个案急增,债券保险机构(monolines)以及总值达天文数字的债券及金融产品,将难逃被调低评级的厄运。面对突如其来的金融危机,政客和金融精英都不约而同地作出恐慌反应,迫不及待在2008年初展开一系列“救市”行动。

多年以来,联储局对抗衰退和金融危机的策略,其实就只有一个,就是以宽松的货币政策,制造泡沫,利用资产升值去掩饰结构性经济失衡带来的各种问题,如过度借贷、过度消费、过度投机以及产能过剩等等。不过归根究底,“流动资金过剩”(excess liquidity)才是导致经济失衡和盛衰循环的真正祸源。流动资金的来源可以分为三类:(1)联储局采取宽松货币政策,透过调低利率等方法增加货币供应;(2)从世界各地流入或回流到美国的资金,如贸易顺差国把外贸盈余用于购买美元资产;以及(3)金融机构通过衍生工具提高借贷杠杆比率,以提升资产价值和投资收益。值得注意的是,次贷问题引发的金融危机只是“病征”,流动资金泛滥才是真正“病源”。联储局以降息的方法处理金融问题,只能治标,不能治本;长远而言,只会令病情变得更加严重。

讽刺的是,在危机爆发之前,华尔街的金融精英们一直都是沉醉在自己编写的童话故事之中。从稳步增长、通胀温和的“金发女孩经济”(Goldilocks economy),以至近期主流财经媒体经常用来自我安慰的“解耦理论”(decoupling theory);从伯南克为歌颂格林斯潘提出的“风调雨顺论”(the great moderation);以至为居高不下的经常胀赤字辩解的“全球储蓄过剩论”(global savings glut),所反映的都是盲目乐观的自我哄骗心态。去年四月Bloomberg与Los Angeles Times联合进行的民意调查显示,60%以上的被访者相信美国正在步入衰退;尽管如此,许多华尔街的主流媒体却依然认为,“衰退”这个词语(the ‘R’ word)是说不得的禁忌。

悠长的繁荣时期让人产生错觉,误以为联储局只要适当地调控利率和货币政策,经济便不会出现逆转。刻苦节俭、审慎理财的观念逐渐被遗忘,取而代之的是投机和享乐的心态。长期处于低息环境令人失去储蓄意欲;源源不绝的信贷令消费者失去节制;资产泡沫令投资者变得贪婪,不再对风险抱有戒心。不过,在众多繁荣衍生的现象中,最让人难以理解的是,作为金融监管机构的联储局,何以竟会疏于职守,任由业界把大量劣等资产改头换面,包装成AAA级别的金融产品,拿来欺骗外国投资者?一些评论把责任归咎于自由市场和资本主义;但想深一层,金融业这种为了追逐短期利益,破坏多年来建立良好商誉的短视行为,不是与资本主义精神相违背吗?

不管怎样,童话般的美国经济已经蒙上污点。次贷问题不仅令投资者对某些类别的金融产品失去信心,而且严重损害金融界同业之间的互信基础。随着坏账涌现和避险意识升温,信贷紧缩的情况几近令资本市场陷入瘫痪;加上经济出现放缓迹象,过去25年资产价值持续上涨的“好日子”,是否已经临近尽头?有一点可以肯定,就是一旦美国经济陷入衰退或通缩,金融机构在繁荣时期透过杠杆购入的巨额资产,将无可避免大幅贬值。为了保障业界利益,联储局必将倾尽全力制造通胀,以阻止上述情况发生。至于是否能够成功催生另一个泡沫,就要看金融精英们的造化了。

发表日期:2008年1月29日

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