滞胀世代(十五):金融危机

bystander

近日美国联储局一反常态,在过去两星期里,把联邦基金利率大幅下调共125个基点或1.25%。市场对此举反应不一。有评论说,联储局意识到事态严重,不得不采取果断行动,以阻止衰退发生;持相反意见的人却认为,联储局急于大幅调低利率,是恐慌下作出的过敏反应。《华尔街日报》明显倾向后一种观点,上周发表的一篇评论文章的主要论点,就是说美国经济依然保持活力,增长放缓不过是正常的季节性调整;又指投资者信心出现动摇,是因为市场上流传过于悲观的论调:

“然而许多人却相信经济衰退已经发生,理由便是信贷市场的运转已经失灵。根据这种悲观的论调,次级债风波酿成的损失还只是冰山一角。经济的减速,再加上疲弱的金融市场,将在规模达数万亿美元的衍生品市场引发一场‘完美风暴’。这些人所担心的是,各种关于内部关联的违约风险、掉期交易和过度信贷等问题层出不穷,将导致美国金融系统这栋脆弱的纸房子彻底倒塌。即使没有如此严重,他们也担心起码将出现信贷紧缩,进而导致严重的经济滑坡。”

对于这种悲观论调,《华尔街日报》的评论员似乎认为没必要作出反驳,只是反复强调美国经济基调良好,声称纵使金融体系发生了一点问题,其负面影响也不会蔓延开去。

然而,即使如《华尔街日报》评论员所说,零售额下滑、耐用品订单下降以及失业率上升等坏消息,都只是季节性现象;但最近公布的主要经济数据,同样反映美国经济正在面对急速下滑的风险:1月份非农业就业职位减少17,000个,是2003年以来首次录得负增长;去年第四季美国国民生产总值GDP的增幅跌至只有0.6%,远低于第三季的4.9%;12月新屋销售数字降至12年以来的低点,评级机构标准普尔的Case-Shiller房屋指数更显示,去年住房售价平均下跌8%,是1930年代大萧条以来,房地产市道最差的一年。《华尔街日报》究竟还可以找些什么数据来自圆其说?

金融危机不会扩散之说,同样欠缺说服力。问问那些在瑞士达沃斯出席世界经济论坛(World Economic Forum)的各国财金官员,谁不担忧次级贷款问题恶化?谁敢肯定危机不会继续蔓延?其中一位与会者,国际货币基金组织IMF总裁卡恩(Dominique Strass-Kahn)更警告,当前全球面临严重信贷危机,单靠下调利率可能不足以力挽狂澜,并呼吁其它国家效法美国,采取宽松的财政政策刺激经济。如何合作处理资本市场陷入瘫痪的局面,以及怎样对抗正在蕴酿的全球性衰退,已经成为东京七国经济峰会将要讨论的重点议题。

迄今为止,银行业为次贷问题拨备的总额,已经超过1,300亿美元。不过,标准普尔最近发表的报告说,随着无力偿还房贷供款的个案上升,将被调低评级的按揭抵押债券(mortgage-backed securities)及债务抵押凭证(collateral debt obligations),总值可能高达5,346亿美元;而银行方面的亏损,估计将上升至2,650亿美元。更让人担忧的是,多家债券保险机构(monolines)因错估风险而录得巨额亏损,甚至可能因此而被降低评级。一旦这些机构被降级,其承保总值高达2万多亿美元的债券,将会因为失去AAA的信贷评级而被机构投资者抛售,令资产价值进一步下跌。加上企业债券和商用物业市场景气逆转,金融体系所要面对的困难和危机,已经到了非常严峻的地步。

这次金融危机的祸源,包括流动资金过剩、过度借贷、资产泡沫化、错估风险和疏忽监管等等。但是归根究底,这些问题无一不与联储局的宽松货币政策和政府的撤销管制规定政策(deregulation)有关。过去几年,在不受监管的情况下,不少银行及基金为了追逐利润,不断拓展高风险、高回报的贷款业务,或以极高的借贷杠杆购入金融资产。在流动资金充裕的环境下,为了回应对金融资产源源不绝的需求,华尔街利用资产证券化(securitization)的手法,把各种风险不明的信贷,如住房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用卡贷款等等,包装成五花八门的金融产品,贴上优质标签后,再透过资本市场转售给本地及外国投资者。采用这种现代炼金术催生资产泡沫,也就成为了制造虚假繁荣的不二法门。

直至坏账问题恶化,投资者的避险意识趋强,对金融产品素质产生怀疑,资产价值便随着需求急降而大幅下滑。到了这个时候,监管机构的官员才如梦初醒,察觉到因为过度借贷而累积的风险,已经远远超出金融体系本身所能承受的极限。信贷紧缩(credit crunch)令资本市场无法如常运作,资产贬值和不良贷款令银行的自有资金迅速流失,严重亏损令银行无法正常营运,甚至可能因为资不抵债而面临倒闭。联储局急于采取救市行动,大幅调低利率,主要目的就是要阻止资产价格继续下跌,避免有银行或基金因为“流血不止”而需要结束营业,触发连锁反应,令金融体系全面崩溃。

伯南克处理金融问题的策略,就是在非常时期必须采取非常手段,降息不过只是整个救市行动的一个环节。较少人评论的是,联储局早在去年12月已经开始扮演“最后贷款人”(lender of the last resort)的角色。自去年8月以来,资产抵押商业票据(asset-backed commercial papers)成交严重萎缩,银行再不能以发行商业票据作短期融资,以致普遍出现周转不灵的情况。为了应付燃眉之急,联储局大开方便之门,以“短期标售”(term auction facility)模式,分多次向银行体系注入总额超过1,000亿美元的资金。值得一提的是,短期标售的贷款利率低于银行同业拆息,又接受以劣质的问题资产作抵押。联储局此举,无疑等同于向银行业大派“免费午餐”。

联储局固然可以继续采取宽松的货币政策,以调低利率、向银行体系注资或吸纳不良资产等办法应变,直至完全化解金融危机为止。不过,要制造新的资产泡沫,却恐怕会有一定困难。由于避险意识升温,投资者对华尔街制造的金融资产抱有戒心,炼金术便再难发挥作用;那些饱受坏账问题困扰的金融机构,对贷款及投资方面的态度将难免趋向审慎;而那些被指疏于职守的监管机构和评级机构,也不得不加强监管力度和制订更严格的评级标准。不管怎样,货币政策对经济的具体影响,一般要在实施后6至18个月才会逐渐呈现,大家不妨拭目以待,看到时会出现什么新的景象。

发表日期:2008年2月5日

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