滞胀世代(十六):被遗忘的教训

bystander

不久前巴菲特接受财经媒体访问时,谈到困扰华尔街的坏账问题。他说金融机构落得如此下场,只能用“恶有恶报”(poetic justice)来形容:“这些人结果还是饮下了不少自己炮制的毒药,可以说是自作自受,自食其果。”不过,巴菲特的评论,似乎并不适用于那些因为持有问题金融资产而蒙受损失的互惠基金、退休基金和外国银行。事实上,许多机构投资者由始至终都只是扮演受害者的角色,纯粹是因为误信“华尔街出品就是质量保证”的谎言,才会堕入这个大部份人都是输家的庞氏骗局。

话虽如此,那些受骗的人始终还是要为自己的错误决定承担责任,要怪就只有怪自己当天没有听从巴菲特的忠告。早在三、四年前,巴菲特已经提出警告,说衍生工具是“大杀伤力武器”,意味这些金融产品都是极高风险的投资。巴菲特虽然没有详细解释他的想法,但是只要细心思考,不难领悟他的那个比喻所隐含的玄机:

(1)许多如CDO、CLO、MBS、ABS、ARS等所谓“金融衍生品”的背后,其实都只是一堆堆越滚越大的欠债;(2)负债的性质又以消费或投机为主,与生产相关的资本融资所占比率不高;(3)金融业的职能再不是把资金调配到最高效能的用途上,而是以资产证券化的方法,全力催谷信贷泡沫,把不同类型的贷款收集和整合,重新包装为不同名目的金融产品,给予优质评级后,再转售给投资者,从中获取丰厚利润;(4)可是,由于社会生产力提升的速度,远比不上总体负债增长的速度,新增信贷的素质变得越来越差,同时借款人的还款能力也逐渐出现问题;(5)坏账比率增加引发避险意识上升,金融产品被抛售,信贷泡沫爆破,资本市场陷入瘫痪,整体经济亦出现急速下滑的危机。

然而,经济逆转也不一定是坏事。自由市场经济的基本法则,就是让价格机制和利率机制发挥自我调节的作用;只要让利率因应风险增加而上升、资产价值随需求下降而回落至合理水平,诸如过度借贷、过度消费、过度投机等种种失衡问题,自然会得到解决。在公平公正的社会里,盲目投机的人要对自己的亏损负责;存心诈骗的人应该受到法律制裁;疏于监管的官员应当引咎辞职;判断失准的评级机构理应受到弹劾;弊多于利的错误政策必须被纠正过来。美国经济的根本问题,不是自由与公平之间存在矛盾对立,而是掌管财政和金融政策的当权者,以及他们代表的既得利益集团,不仅不让不公正的现况出现任何改变,而且还企图利用一切手段,阻碍自由市场机制进行自我调节。

1970年代发生滞胀的根本原因,不是1973年和1979年的两次石油危机,而是政府和联储局犯了抱薪救火的错误,企图利用扩张性货币政策,去处理扩张性财政政策的后遗症。(详见《滞胀世代(二):不堪回首的年代》)到后来沃尔克被卡特政府委任为联储局主席,意识到有必要纠正以往的错误,于是便采纳了货币学派经济学家的建议,在货币政策上作出180度转变,以高利率政策收缩货币供应,利用釜底抽薪的办法,解决了流动资金过剩的问题。结果美国在1980至1982年间经历了一次严重的“双衰退”(double-dip recession)后,肆虐的通胀恶魔才被彻底降伏。由此可见,衰退并非如今天政客所说,是必须千方百计回避的灾难,而是治疗政府政策失误的苦口良药、让自由市场回复均衡的必要疗程。

到了廿一世纪,滞胀的惨痛教训已经被遗忘,衰退被当作“政治不正确”的咀咒,对抗衰退甚至被视为政府的本份。享受低息信贷和资产泡沫驱动的虚假繁荣,仿佛成为了理所当然的基本人权。科技泡沫爆破及九.一一恐怖袭击后,格林斯潘领导的联储局顺应民意,大幅减息挽救经济,透过制造信贷泡沫、房地产泡沫和消费泡沫,让人们安心继续尽情购物、借贷和追逐资产升值。可惜好景不常,房地产泡沫和信贷泡沫相继在2006和2007年爆破,负债累累而又没有储蓄的消费者,还可以支撑多久?联储局还剩下多少“弹药”对抗衰退和金融危机?等待泡沫经济重临的投资者,还要苦苦守候到何时?

最可笑的是,伯南克在未有任何数据确认经济步入衰退之前,已经急不及待大幅调低利率,可是依然被一些金融业人士指为 “反应迟钝” 。其实伯南克早已采取非常手段,向银行同业广施恩惠,可惜华尔街的品牌已经蒙上污点,过去点石成金的法术完全失效,以致极度宽松的货币政策,也不足以弥补信货紧缩造成的巨额损失。有消息说,银行业正在积极向国会和布什政府游说,希望政府动用公帑去填补业界的坏账。这些次贷危机的始作俑者们,居然可以厚颜无耻到这个境界,难怪《金融时报》编辑Martin Wolf说,银行业是最懂得“把利润私有化,把亏损社会化”的腐败利益集团。

受坏账问题困扰,银行及财务机构在审批贷款时,都偏向采取审慎态度,银根宽松的美好日子,已成过眼云烟。不过,习惯慷他人之慨的两党政客,依然死心不息,争先恐后动议绕过银行体系,直接把支票邮寄到选民的信箱里去,以鼓励人们继续消费,与衰退对抗到底。这些短期的刺激经济方案,突显政客短视思维的局限。企图利用扩张性财政政策,处理扩张性货币政策的后遗症,只不过是以另一种形式重复当年的错误。以增发钞票和债券的方法暂缓痛苦,只会造成更多长远的后患。今天美国的结构性失衡问题,远较1970年代严重,倘若当权者仍旧不肯面对现实,改变思维模式,后果将会不堪设想。

发表日期:2008年2月18日

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