滞胀世代(十七):泡沫破灭,繁荣告终

bystander

刚跃居世界富豪榜首的巴菲特接受财经节目访问时表示,美国经济已经陷入衰退,而且不排除有进一步下滑的风险。银行坏账问题、疲弱的经济数据、再加上巴菲特的悲观论调,固然让投资者感到忧虑,但是市场关注的话题,似乎正逐渐从the ‘R’ word(衰退)转向the ‘S’ word(滞胀)。《华尔街日报》和《纽约时报》等主流媒体上,开始出现各种有关滞胀的论述。让人怀疑的是,后知后觉的分析和评论,是否真的有助我们了解当前的困局?

过去数月,越来越多资金撤出资本市场(股票、债券及金融衍生工具市场),转而流入商品市场(原材料、能源及农产品市场)。商品指数基金(commodity index funds)和各种商品的“交易所交易基金”(exchange traded funds),成为了投资者的新宠儿。小麦、大豆、白金、白银、原油和天然气等多种商品的急速涨势,究竟是“牛市”还是“泡沫”,也许只是观点与角度的问题,但有三点却可以肯定:(1)商品供应的关键是劳动力、技术和地球本身的资源,不像金融产品般可以透过信贷和金融炼金术,在短时间内大量增加供应;(2)更多机构投资者的参与,将会导致商品价格动荡加剧;(3)商品价格暴涨,对于忧虑物价上涨的消费者来说,绝对不会是好消息。

商品价格飙升、物价上涨与经济下滑同时发生,已经成为美国人必须接受的事实,情况让人联想到1970年代。今年1月份的消费物价指数较去年同期上升4.3%,超出联储局认为可以接受的水平。不过,联储局主席伯南克却一再表明,当务之急是要对抗衰退和金融危机,所以有必要继续调低利率。这种说法相当于间接承认,他在上任之初提出的所谓“通胀目标” (inflation target),已经名存实亡。尽管通胀(物价上涨)有失控迹象,但是在回答国会议员提问时,伯南克仍狡辩说:“我估计随着经济增长放缓,通胀将会回落。”又说:“我不预期滞胀会发生。我们今天的处境,与1970年代有很大的分别。”

伯南克企图隐瞒的事实,就是今天美国经济的处境,远比1970年代恶劣得多。除了天文数字的负债以及巨额的贸易赤字外,还要面对产业空洞化(制造业基础外移)、负储蓄率、房地产市道下滑以及婴儿潮族群(baby boomers)即将退休等严峻的结构性问题。更糟的是,美国现正陷入1930年代大萧条以来最严峻的金融危机。对经济一知半解的政客和政府官员,大多都相信问题主要出在房地产市场;主流财经媒体仍在不断告诉公众,经济及股市表现疲弱,只是受到“次级贷款问题拖累”。然而,真正熟悉金融和经济的人都知道,问题的源头是信贷市场出现信心危机,以致信贷紧缩的情况急速扩散,不仅严重窒碍经济活动,同时令破产个案激增,不少企业和金融机构,更可能因融资困难,而要面临倒闭。

要追溯信货危机的祸源,就要从2000年信息科技泡沫爆破说起。当时联储局为了对抗衰退,把利率大幅下调,导致美元汇率下挫;依赖出口到美国的国家,不得不增加货币供应,购买美元及美元资产,以保持出口竞争力。结果在美国领导下,全球主要国家同时采取宽松货币政策,共同营造流动资金充裕的环境。过去几年的所谓“经济复苏”,不过只是流动资金过剩造成的假象。目睹投资者对优质美元资产需求殷切,华尔街的金融机构当然不会错过大好机会,乘势施展“炼金术”,炮制大量金融产品,以满足庞大市场需求。

信贷泡沫的成因之一,是“资产”的定义被扭曲,以致“负债”与“资产”两个不同的概念被混淆。信贷存在风险,是因为借款人(或机构)可能因财政困难而无力偿还债务。要控制风险,贷款一方必须(1)审查借款一方的收入和财政状况,以证实有足够能力依时偿还本金与利息;(2)要求借款一方提供可以估值的资产作抵押;(3)与借款一方订立条款清晰的契约,详细列明双方的责任和权利。所谓“资产证券化”,美其名是“分摊风险”的新思维,事实上却是一种罔顾风险管理的敛财手法,窍门就是把未经严格评审的贷款收集和整合,再包装成优质“金融产品”,转售给不虞有诈的投资者。

数据显示,2003年批出的房地产按揭贷款总值约一万亿美元,但由此衍生的结构性金融产品(如MBS、CMO、CDO等等),合共总值竟高达三万多亿美元,为华尔街带来非常可观的利润。2004年以后,流动资金泛滥的情况变本加厉,次级房屋抵押贷款大行其道,加上私募基金泡沫和商用物业泡沫陆续出现,反映过度借贷和过度投机的趋势,已经到达非理性亢奋的程度。可是监管机构自始至终采取坐视不理的态度,任由华尔街以不正当手法追逐利润,导致不良贷款风险激增,对金融体系稳定构成严重威胁。

2007年下半年,次贷问题恶化引起市场关注,坏账风险突然急速飙升,不少高杠杆投资基金录得严重亏损,结构性金融产品市场出现恐慌性抛售,信贷评级失去参考价值,债券保险机构自身难保。投资者到这个时候才恍然大悟,资产证券化的潜在风险和不合理之处,在于金融产品的买卖合约条款里,并不包括债权人向借款人追究责任的权利:即使借款人不履行还款承诺,债权人也不能通过没收及变卖抵押品来抵偿损失。不过,令投资者损失惨重的最大原因,是金融衍生产品的流动性偏低(交易不活跃);当市势逆转、避险意识上升时,即使愿意割价求售,也很难找到买家。

华尔街滥用“炼金术”制造泡沫,但做梦也不会想到,自己最终竟会成为最大的输家。信贷泡沫令金融机构放弃保守的投资策略,纷纷加入参与高杠杆、高风险的投机活动。可是,一旦投资者察觉势色不对,提高对风险的警觉性,对借贷及投资转向审慎,便足以引发抛售浪潮,令基础脆弱的金融衍生品市场全面崩溃,造成无法估量的损失。据保守估计,堵塞在金融体系不同环节、卖不出去的结构性金融产品,总值高达七万多亿美元。信心危机导致信贷紧缩,除了国库债券外,一切与债务相关的“资产”都被抛售。许多金融机构更因亏损严重或融资困难,随时面临倒闭。从资产泡沫幻化出来的纸上财富,恰如一枕黄粱,瞬间消失于虚无之中。

自去年八月金融危机爆发以来,联储局一直采取宽松货币政策,企图令市场恢复信心,可是一晃半年,经济仍未见有起色。接踵而来的坏消息,反而让人怀疑联储局是否有能力驾御大局。尽管有理由相信,伯南克会不惜一切代价,把救市行动进行到底,可是信贷紧缩已经蔓延到金融体系以外,影响经济的每一个环节,令货币政策难以发挥效用。资产价值下跌造成严重的呆坏账问题,大量有待处理的不良贷款,再不能透过证券化方式转售,变成了阻塞融资渠道的障碍物。虽然联储局大刀阔斧地降息,银行在贷款方面的态度,却倾向越来越保守(如加强审核、提高利率、或要求增加贷款抵押等等),结果融资成本不降反升,令经济雪上加霜。

联储局向来对资产泡沫视若无睹,不过当金融市场出现危机时,却表现得异常紧张。继大幅减息和采用“短期标售”方式向周转困难的银行提供低息货款后,联储局再推出多个救市方案,包括提高短期标售贷款上限;与其它央行合作注资银行体系;提供28天再回购协议贷款,并接受以机构债券为借贷抵押;以及设立“短期证券借贷工具”(term securities lending facility),容许银行体系以外的金融机构,以低流动性的金融资产,交换高流动性(容易出售套现)的国库债券。联储局在非常时期采取非常手段,提供总值高达四千多亿美元的特别借贷,目的无非是要对抗信贷紧缩,避免银行或金融机构因债务问题而被迫结束营业。

在联储局采取行动之前,华府其实早已悄悄透过Fannie Mae、Freddie Mac及Federal Home Loan Bank System (FLHB)等半官方贷款机构,向华尔街大量“输血”,提供数千亿美元的特别信贷。可是,尽管华府和联储局多次慷慨解囊,信贷市场至今依然未有任何“解冻”的迹象。联储局也许可以继续三管齐下,以调低利率、注资银行体系和吸纳不良资产等方法,尝试帮助华尔街暂时渡过难关;但问题是,继次贷危机后,接下来还有随时爆发的杠杆收购贷款及商用物业贷款危机,资金流失的情况难免继续恶化,更多金融机构将陷入资不抵债的困境;到时华府及联储局是否会把救市行动升级,直截了当地增印钞票,用以购入股票、债券或物业,把大量资产“国有化”?

面对房地产市道逆转;金融资产被抛售;巨额资金付诸东流;房屋贷款机构、保险机构、对冲基金、证券行相继出现财政困难;市场信心濒临崩溃等种种问题,企图以宽松货币政策应对,不见得有明显的成效,但是对美元的购买力,却造成立竿见影的损害,引发物价持续上扬。投资者对美元资产已经普遍失去信心,疲弱的美元只会令更多资金流入商品市场,刺激通胀升温。经年累月的政策失误,导致积重难返的结构性失衡,令美国经济步入战后最恶劣的困难时期:(1)物业市道下滑、金融资产贬值、破产倒闭个案增加,造成某些经济环节出现“通缩”;(2)美元呈明显弱势,能源、食物、原材料和进口产品价格上升,导致物价飞涨、消费萎缩;(3)信贷紧缩、资金吃紧、融资困难等负面因素,令经济失去增长动力。

一些经济理论把1970年代的滞胀,说成是工资与物价互相竞逐的结果,完全无视扩张性货币政策的祸害。过去二十多年里,少数利益集团以这些理论为依据,运用政治影响力压抑工资,以提升企业盈利,把财富集中到少数人手里。一般受薪阶级的工资长期受压,只好靠减少储蓄、增加借贷或参与投机炒作,以维持高消费的恶习。今天信贷泡沫和资产泡沫爆破,金融精英以对抗衰退为借口,利用削弱货币购买力、制造通胀的办法,帮助那些因过度投机而出现财政困难的金融机构,不就等同于对受薪阶级落井下石?过度借贷造成的问题,是否光靠“印钞”就可以解决?依赖信贷维持的美好日子,会不会一去不返?

发表日期:2008年3月16日

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