企业重组,并购与财务顾问系列(一):重组企业化的中国———中国经济改革的下一阶段

企业重组,并购与财务顾问系列(一):重组企业化的中国———中国经济改革的下一阶段

2003年11月20日 08:39

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  华欧国际证券有限责任公司

  在可以预见的未来,国有企业及运营良好的私营企业经过重组后将主导中国的工业。我们在这份报告中分析了这种转变的过程和已经取得的进步以及过去5年里企业重组的成果,从而阐明这种重组将如何重新塑造了一个企业化的中国。

  我们认为,中国股票市场的收益仍处在一个长期稳定增长过程的早期阶段,中国经济经过多年的改革后,第二阶段的重组将会继续提高生产力,这一阶段的主要特点表现在原材料收集、产品销售、营销及融资等方面都呈现出集中化的趋势。我们在这份报告中重点关注海外上市的27家公司,这些公司自1998年以来在产品组合、管理层、营运资本管理和企业战略等方面都实施了一项或多项重大重组,当然,这些公司还经历了所在行业的重组或监管方面的变革。令人鼓舞的是,我们发现企业越来越关注利润及削减成本,可以预计这些公司的生产力将进一步提高。

  尽管这些公司中有一部分的每股收益在过去5年里有所下降,但其收益下降的主要原因是个别宏观政策、监管环境的改变和国内外市场整合所产生的突变引起的。从积极的角度看,大多数公司已经利用经济低迷期进行了重组,并重新调整了它们的核心竞争力。在1998年以来的五年通货紧缩期内,几乎全部27家公司都对它们的债务进行了重组,解决了资金运用的问题并获得了降低债务的联动效应。通过这项措施,这些公司所派发的股息大幅提高,目前股息平均水平达到了收益的40%。

  产品组合向核心业务和盈利业务发展 产品组合的这种转变是这些公司迄今为止所采取的最常见举措,过去很少有公司拥有极为集中或核心的生产线。在过去十年,产品缺乏重心和/或双重衰退使企业犯下了许多错误。我们注意到,近年来企业在处置非核心资产的措施上发生了明显的变化;企业对表现较差的资产进行了冲销或拨备;通过兼并和收购等方式投资于核心业务,实现核心业务的横向和纵向的整合与扩张。

  外部整合与渠道整合 在27家公司中,有许多公司的业务部门或分支机构在运营中出现了重叠。一般来说,这些公司内部的沟通和协作较为薄弱,每个部门都作为一个独立的实体进行运营,这使它们经常互相削价出售产品或提供类似的产品。从好的角度看,这些分支机构可以互相调配人员,但糟糕的是,这可能引发集团内部的价格战。在一些行业中,集团能通过更好的合作及相关业务的整合来重新获得定价的权利,这还将改善企业的规模效益———降低采购成本、减少冗员及提高利润率。

  中国铝业是第一家经历过彻底重组后在香港上市的中国企业,该公司对分散在各省的独立子公司进行了重组,使其节约了大笔财务费用、重新夺回了定价的权利、而利润率也获得了全面改善。

  向原省市外扩张 随着最初的重组完成且竞争力不断上升,我们跟踪的许多公司开始向其他省市扩张。通常来说,在当地长期发展之后,这些公司需要在地理上进行扩张,推行它们成功的业务模式并提高品牌的认知度,也可能在其他省市有类似的资产。例如,经纬纺机已从一家山西榆次的纺织设备厂成长为世界第二大综合纺织设备生产商。目前该公司正在向瑞士利特(Rieter Hold-ings) 公司的霸主地位发起挑战。

  成本趋于合理化 在我们跟踪的公司中,许多企业(特别是国有企业)曾经在策略上重点关注收入、规模、全面性(大而全)和市场占有率,而利润率则被放到了次要位置。但现在的许多公司管理层更关注企业的核心优势和利润率,他们采取了裁员或在不增加雇员的情况下提高收入和利润率。中石化自2000年10月首次公开发行以来已裁减了18%的员工,并使其营运资本和常规资本配置更为集中化。

  更加强调业绩 改革的另一个领域是企业执行了严格的业绩目标制度,这极大地改善了企业的营运资本状况。过去受困于投机性投资的公司开始从薄弱的财务管理及投资决策中吸取教训。在对生产线和业务组合进行重组后,中国粮油在2000年-2002年的净利润年增长率达112%,同期该公司的股权收益率从6%提高到10%。

  管理层的思想革命 最近,一家石油公司的首席财务官在谈及子公司的管理层剧变时说道:“如果不打破几个鸡蛋,你就没法做出一个煎蛋。”另一个企业的董事长在谈论同一问题时总结说,“一个患病的老人可能不知道如何治愈自己的疾病”。从1998年到2002年, 27家公司中有19家经历了高层管理人士的变革,而这些公司横跨所有行业。

  使管理层和股东利益趋向一致 许多国有企业的问题在于,它们的管理人员并不是企业的股东,而企业也没有激励机制。但一些公司现在意识到了激励管理层所带来的好处。海螺水泥可能是最好的例子,该公司让管理层成为一些子公司的股东。华晨汽车、骏威汽车、中国医药、中国粮油和招商局的高层管理人士均拥有公司的股份或期权。与此同时,经纬纺机最近实施了一项管理层报酬计划,这使管理层的奖金与公司的回报率及效率目标挂钩。

  数据分析 我们在分析公司的盈利状况时使用以下5种损益指标:收入、EBITDA(利息、税收、折旧及摊销前的收益)、EBIT(利息、税收前的收益)、净利润和股息。观察结果符合我们的理论:在重组之后,企业的利润率有所提升,管理层关注的焦点与股东利益日趋一致。

  我们预测2002年至2005年这些公司的收入年增长率将为12.5%,尽管这一数字低于1998年至2002年的18.1%,但后者主要是由于资产出售和业务组合变更所造成的,我们预计一些利润指标将获得改善,例如EBITDA、EBIT和净利润增长率。也表明这些公司已经摒弃了过去的“越大越好”、 较高的市场占有率、塑造企业帝国等战略,而关注于利润的增长。

  我们与公司管理层的讨论以及越发稳健的资产负债表使我们作出了如下的预测:这些企业的股息率将从1998年至2002年的29.2%上升到2002年至2005年的34.1%。我们预计,这些企业2002年至2005年的现金及等价物年增长率将达13.7%,而1998年至2002年的年增长率为10.1%。但我们预计合并资产负债表中的有息负债将保持稳定。当我们将这两者结合起来,这些公司的净负债率将从1998年至2002年的平均数49.0%下降到2002年至2005年的33.8%。我们同时预计,这些公司在2002年至2005年净负债的下降速度(平均每年6.4%)将快于过去数年(平均每年3.3%)。

  现金流 我们预计,这些企业的营运现金流、自由现金流和包括资本支出及净增加的自由现金流将出现积极的趋势。这主要是由于企业的EBITDA和营运资本管理有所改善。我们预计,这些公司在2002年至2005年的营运现金流年增长率为17.3%,高于1998年到2002年的1.7%。同期自由现金流将增长19.1%,高于1998年至2002年的2.5%。尽管过去两年包括资本支出及净增加物的自由现金流出现下降,但我们预计2003年年度该数据将出现微幅增长,而2004年至2005年自由现金流的增长将有所加快。无疑,这些数据将随着大宗收购的发生而变化。

  营运资本管理 这些公司的营运资本状况正在大幅好转,尤其是应收账款和应付账款,而存货水平也出现了小幅下降。我们预计,这些公司的应收账款周转期将从1998年至2002年的平均67.4天缩短到2002年至2005年的53.2天。同期应付账款的支付时间将从75.2天增加到88.9天。同时我们预计,存货周转天数将从60.8天微幅下降到58.0 天。

  比率分析 我们在分析中使用了息税前利润率、净负债率、ROE(加权平均净资产收益率) 等三种比率指标。综合看来,这些公司在各个领域都取得了进步。我们预计这些公司的平均息税前利润率将从1998年至2002年的15.3%增长到2002年至2005年的18.8%,这表明企业愈加重视利润率。值得一提的是,我们注意到企业更加关注核心业务、改善了成本效率,一些公司的定价权利也有所好转。

  我们预测这些公司的净负债率将从1998年至2002年的49.0%下降到33.8%,主要原因是现金流获得改善,尤其在2004年和2005年。如果我们将高负债的航空公司从等式中去除,那么这些公司的净负债率还将大大降低。预计加权平均净资产收益率将从1998年至2002年的8.5%上升到2002年至2005年的13.2%,而H股公司在亚洲金融危机以前的加权平均净资产收益率才达到3%-6%。

  (上文摘自华欧国际和里昂证券的研究报告《重组企业化的中国 ———中国经济改革的下一阶段》)

http://www.p5w.net/p5w/home/dissertation/finance/200311180036.html
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