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G 中企：资源丰富，市场化能力同样出色

Spsolo

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标题: G 中企：资源丰富，市场化能力同样出色 (804 reads) 时间: 2006-8-08 周二, 16:33

作者：Spsolo 在谈股论金发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

G 中企：资源丰富，市场化能力同样出色
07/13/2006 15:47:45 作者:鱼晋华　来源: 联合证券　出处:

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G中企上市以来，业绩稳定增长。成就今日中华企业的则是两次重要的股权收购：第一次是2000年完成的对古北集团的股权收购；第二次则是2001年完成的对大股东旗下的上海房地产经营集团的股权收购。两次收购完成后，公司在上海本地获得了大量地段好，成本低的优质土地储备。

　　在控制了丰富资源的同时，公司的市场化能力也同样出色。所开发的楼盘在上海具有相当的品牌知名度，而通过公开拍卖方式买入的一些烂尾楼，也都成功操盘，并获得相当不错的回报率。

　　大股东上海地产集团，与上海市土地储备中心实际是一套班子，两块牌子，控制了大量的土地资源与经营性资产。根据上海地产集团对G中企的定位：大企业，大品牌与大项目，公司未来进一步整合大股东旗下资产从而再度实现跨越式发展的空间巨大。

　　公司现有项目都盈利丰厚：古北二、三期土地成本出奇的低而售价在1.7万元到2.5万元；将于2008年开始结算的上海国际客运中心项目将至少可为公司贡献30亿的毛利。未来业绩仍将稳健增长。

　　PE及动态PE仅有10X及8X，考虑了土地增值收益的调整后PB仅0.57X，股价明显被低估，反映市场对公司价值认识非常不充分，增持。

收购外部及大股东资产，分享到丰富资源

成就今日中华企业的两次收购

公司93年上市，但实现跨越式发展是在2000年以3.4亿元的价格增持上海古北（集团）集团有限公司50%的股权，以及2001年以2.91亿元从大股东手里收购上海房地产经营（集团）有限公司90%的股权之后。

　　古北集团具有房地产开发一级资质，统一负责古北新区136.6公顷土地的开发建设和经营管理。中华企业2000年增持古北集团50%股权时，古北集团已基本完成了古北新区共计52.3公顷的土地开发建设，剩余没有开发的土地84.27公顷。在增持50%的股权之后，中华企业对古北集团的控股比例达到87.5%，从而绝对控制了古北集团剩余84.27公顷土地的开发权。

　　上海房地产经营（集团）有限公司同样具有房地产开发一级资质，与中华企业为同一大股东所控制。拥有上海春城、新慈厚广场、东昌路杨家渡、高阳港（上海国际客运中心）、金利大厦等众多优质房产项目储备。在收购经营集团之后，公司的土地储备规模达到了320万平米的规模，为2001年开始的业绩快速增长奠定了良好基础。

古北新区土地巨幅增值

古北新区位于上海西区的黄金地段，西起虹许路，东至姚虹路，南临古羊路，北沿虹桥路（延安路高架）。共分三期建设。一期用地面积52.3万平米，总建筑面积约70多万平方米，已经全部建成。整个新区的建设定位在具有前瞻性的跨世纪高尚住宅，还曾被评为20世纪90年代上海十大新景观之一。

　　二期占地57.7万平米，规划建筑面积103万平方米。目前公司尚余两个正在开发中的项目古北国际花园和古北国际广场，合计建筑面积25.4万平米。古北土地都是较早前通过协议用地的方式获得，地价非常便宜。而该两个项目目前的销售价格都在17000元/平米，因此预计两个项目销售毛利率都将接近60%。

三期占地25万平米，规划建筑面积45.8万平方米。以公寓式酒店、商业写字楼、会展、文化医疗等现代服务功能设施为主导规划，在功能及格局上与相邻的虹桥开发区，以及与古北一期、二期的住宅生活区形成互补。

　　公司在古北三期现储备有2块土地：9-4地块和9-3地块，合计建筑面积15.6万平米，权益建筑面积13.45平米。9-4地块规划为写字楼项目，2005年已动工。9-3项目规划为酒店式公寓，今年开工。这两个项目的拿地成本同样非常低，9-4地块楼面地价仅426元/平米，9-3地块楼面地价也仅632元/平米。如果以目前该地区的市场平均销售价格来简单测算，仅该两个项目的毛利就将超过20亿元。另外在古北三期还有一块尚未正式进入上市公司的潜在土地储备(5-2地块)，建筑面积17.4万平米，权益建筑面积15.23万平米。

　　以上述三个地块，统称为古北国际财富中心。

上海港国际客运中心收益将更为丰厚

上海港国际客运中心项目，是根据上海市政府对黄浦江两岸开发提出的"百年大计、世纪精品"的规划建设要求，在北外滩打造的以国际客运为中心的现代精品建筑群。公司通过控股的上海房地产经营公司享有40.2%的权益。

　　该项目将包括主要用于国际豪华游轮停泊的岸线达850米—900米的国际客运码头；合计4万平米（另地下2.6万平米）的国际客运综合大楼和上海国际港务集团办公楼；以及与国际客运配套的建筑面积达34.25万平米的商业项目：包括六栋写字楼、两栋酒店和地下商城。该项目被列入上海市重点工程，目前已开工。

公司参与该项目的一个特殊之处在于，获得40.2%的权益并不用支付任何地价，但条件是要替政府无偿修建港务办公大楼和客运综合大楼合计建筑面积6.6万平米的两栋大楼。

　　按照公司的测算，该项目总投资在30亿元左右。那么如果不考虑各建筑体在成本上的差异，简单平均来算，则该项目每平米的建筑成本在7500元左右。以此来测算，则替政府修建6.6万平米的建筑，相当于仅支付了4.95亿元的地价。也即公司获得的34.25万平米的商业项目，其楼面地价将仅为1500元/平米。

　　我们了解到在上海国际客运中心项目周边的楼面地价目前已经高达到14000元/平米。因此仅考虑地价因素，该项目的获利至少为42.8亿元（未考虑权益）。如果再考虑该项目的未来售价，即使以非常保守的每平米3.5万元的价格来测算，该项目的获利将为77亿元，考虑权益后的获利将为30.95亿元。

　　按照上海市政府的要求，国际客运中心在2010年世博会前要正式投入使用。

　　因此该项目至少要在2008年初步建成，2009年全部完工。也因此意味着该30亿元的项目毛利将基本在2008年至2009年两年内结算完毕。简单平均来算，2008年及2009年每年仅来自该项目的毛利将为15亿元。不过公司目前计划可能会拿出其中两栋楼作为长线收租物业经营，因此实际结算项目毛利可能会略低于我们的估算数。

市场化能力同样出色

多个烂尾楼的成功运做体现了优秀的操盘能力

公司2001年以来，通过公开拍卖等方式，获得了淮海中华大厦（中诚大厦）、御品大厦（金龙广场）和静安中华大厦等多个烂尾楼项目。然后通过自己的市场化运做能力，成功完成这些项目的后续建设和销售，并获得可观收益。我们认为这些烂尾楼项目的成功接盘与操盘，充分体现了公司出色的市场运做能力。

收缩外地项目，是为调整项目的长短线搭配

公司近期公告，转让重庆袁家岗项目。根据我们的了解，转让该项目，公司可获得投资收益7000万元。

　　重庆袁家岗项目规划总建面75万平米，预计总投资21亿元。建筑面积及建设期都较长，属于收益回报期较长的项目。转让该项目，对公司而言，可及时回笼资金，并获得较好的投资收益。另外还可以集中资金，以便于在公司优势更大的上海地区获得更多的优质项目。

　　进一步整合集团资产的空间仍然较大

上海地产集团的政府职能，利于G中企获得更多优质资源

公司大股东上海地产集团实际上与上海市土地储备中心是一套班子，两块牌子。

　　土地储备中心是上海市政府设立的土地储备机构，专门从事土地收购储备和滩涂资源投资管理。地产集团则是土地储备中心土地市场化运作的载体。

　　根据上海市政府对地产集团的定位，地产集团要发展“成为适应市场变化、具有现代企业制度特点的国有大型投资性集团公司；成为具有上海特色的土地储备蓄水池和土地供应主渠道”。而根据这一战略定位，上海地产集团已控制了相当规模的土地资源。

　　我们认为这种股权上的天然关系，使得G中企在获得优势地产资源时，比一般的市场化运做的房地产公司具备了更多的先发优势。这种先发优势，在公司同样出色的市场化运做能力下，将帮助公司获得相对于行业平均水平更高的收益。

　　进一步整合集团旗下资产空间巨大

上海地产集团旗下除G中企外，还控股了诸如上海中星，闵行联合发展，虹桥联合发展等一些未上市的开发类地产公司。此外还控股了G金丰、上海南站广场投资公司等经营类地产公司。

　　作为国有控股股东，上海地产集团希望将G中企打造成大企业、大品牌与大项目的地产开发平台。但在对G中企的控股模式上，尚存在是继续做产业投资者，还是做财务投资者的不同战略选择。

　　我们认为，无论地产集团最终选择了哪种控股模式，都会使G中企的未来发展路径更加清晰。如果选择了继续做产业投资者的战略，那么G中企未来继续整合集团资源的空间将被明确打开。而如果选择做财务投资者，对于G中企而言，可以充分发挥其市场运做的能力，并引进新的战略股东，从而在资本金上得到充实。

价值被市场严重低估

业绩将稳健增长

我们预测2006年公司每股收益可达到0.64元，主要基于古北国际花园的销售情况良好，另外古北佘山别墅的销售也好于预期。此外加上财富广场4栋楼的投资收益，重庆项目转让的投资收益，以及终止南汇滩涂项目获得的补偿所做的利润贡献。

　　2007年将实现利润的平稳增长。主要结算项目将是古北国际广场项目、佘山国际别墅，以及其他楼盘的尾盘和部分商铺。预测每股收益0.70元。

　　毛利较高的国际客运中心项目将2008年开始结算，预测公司2008年每股收益可达到0.91元。

　　股价明显被低估

公司每股账面净资产2.74元，但考虑了土地升值因素的调整后账面净资产高达8.98元。PB1.88X。调整后的PB更低，仅有0.57X。另外PE及动态PE分别只有10X和8X。相对于行业内其他优势地产公司，公司股价明显被低估。

　　我们认为公司目前的股价完全没有反映公司所拥有的资源优势，以及出色的市场运做能力。公司目前的定价反映出市场对公司的解读非常不充分，极大的忽视了公司的真实价值。

实际上，公司并非单一的住宅开发类地产公司，产品线包括写字楼等商业地产。而上海受益于跨国公司云集，是全国写字楼市场最好的城市。公司未来的业绩增长有着强劲的支撑。

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