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 G 中兴（000063）3G 预期下核心领域竞争力缺乏困扰公司成长 刘军：通信行业研究员 |
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Spsolo
头衔: 海归上校
声望: 学员
性别: 
加入时间: 2004/12/19
文章: 745
来自: 欧洲
海归分: 70534
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作者：Spsolo 在 谈股论金 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com
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2006 年8 月16 日深度研究报告
G 中兴（000063）
3G 预期下核心领域竞争力缺乏困扰公司成长
刘军：通信行业研究员
(0755) 22623795
[email protected]
行业通信
公司代码000063
公司网址www.zte.com.cn
52 周幅度(元) 19.83/33.05
52 周日平均成交额(百万) 140
总股本(万股) 95952.20
无限售流通股37628.59
流通市值(百万) 9825
相关研究报告：
20051202 《3G 的春天乍暖还凉——
06 年3G 概念股受益程度分析》
20051212 《通信行业2006 年度策略
报告》
20060407 《G 中兴（000063）年报
点评——2006 增长前景令人担忧》
20060515 《通信行业2006 年中期策
略报告——理性看待通信设备行业的机
会和不确定性》
20060515 《G 中兴（000063）跟踪
研究报告——理性面对机会，等待事件
明朗》
投资要点
我们在2006 年5 月15 日发布的《通信行业2006 年中期策略报
告——理性看待通信设备行业的机会和不确定性》和《G 中兴
（000063）跟踪研究报告——理性面对机会，等待事件明朗》
中，对通信行业各个领域的情况进行了深入研究，并深入分析了中
兴通讯的业绩增长压力，并据此准确判断了公司股价的合理区间，
提出了准确的投资建议。
本报告对公司未来在主要领域的竞争力进行了深入分析。
WCDMA 市场规模估计将占全球3G 市场规模超过80%，但从全
球主要厂商签单情况来推测，公司在该领域竞争力非常有限，可能
会影响未来公司在中国WCDMA 市场的拓展。
CDMA2000 市场规模较小，并且处于衰落之中，公司在海外的拓
展情况也不理想。
TD-SCDMA 产业链成员实力较之WCDMA、CDMA2000 都处于明
显的下风，TD-SCDMA 的发展不容乐观，公司在TD-SCDMA 上
的竞争实力也不宜过分夸大。
公司在IMS、ASON 等未来的重要领域也缺乏强大的竞争力。
我们维持06 年每股收益1.18 元的盈利预测，继续维持“在3G 未
有实质性进展前，公司合理股价运行区间在23.50 元～28.30 元”
的判断，维持“中性”评级。我们将视TD-SCDMA 测试等事宜或
者公司在核心领域的突破情况，确定是否调整评级。
建议继续关注公司股权激励事宜和TD-SCDMA 测试结论。
风险提示
尽管我们基于对3G 的分析，预测公司07 年EPS 将达到1.68 元
的水平，但我们也认为该业绩包含诸多不确定因素，该EPS 随未
来基本面情况的变化而进行调整的可能性很大。
维持评级中性
现价25.45 元
截至年度主营收入净利润增长率每股盈利ROE PE PB
12 月31 日(百万) (百万) (%) (元) (%) (倍) (倍)
2004 22,698 1,009 34.1 1.05 11.0 24.2 2.6
2005 21,576 1,194 18.4 1.24 11.8 20.4 2.4
2006F 22,932 1,130 -5.4 1.18 10.4 21.7 2.3
2007F 28,403 1,612 42.7 1.68 13.4 15.1 2.1
近一年与指数走势对比
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
A-05
O-05
D-05
F-06
A-06
J-06
A-06
G 中兴
深证成指
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目录
一、前期相关报告观点简要回顾...............................................................3
二、3G 移动通信设备领域竞争情况——WCDMA.....................................3
1、全球WCDMA 厂商签单情况..........................................................................3
2、中兴通讯GSM客户情况................................................................................5
3、与中国WCDMA 领域相关的一些方面............................................................5
三、3G 移动通信设备领域竞争情况——CDMA2000 ................................6
四、3G 移动通信设备领域竞争情况——TD-SCDMA................................7
1、产业链成员实力的比较...................................................................................7
（1）TD-SCDMA 在全球存在与其他标准不兼容的问题...............................7
（2）产业链的各个环节都存在实力差距......................................................7
2、政府、运营商和设备商之间的循环博弈.........................................................8
3、TD-SCDMA 的竞争格局.................................................................................8
五、软交换及IMS 领域竞争情况..............................................................9
六、传输设备领域竞争情况.......................................................................9
七、数据通信及其他通信应用产品领域竞争情况....................................10
八、公司盈利预测及投资建议.................................................................10
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一、前期相关报告观点简要回顾
我们在2006 年4 月7 日报告《中兴通讯（000063）年报点评——2006 增长前景令
人担忧》中表达了对中兴通讯业绩增长的担忧，并继续维持我们在2005 年12 月报
告《3G 的春天乍暖还凉——06 年3G 概念股受益程度分析》和《通信行业2006 年
度策略报告》中所给予的“中性”评级。
此后，在2006 年5 月15 日报告《通信行业2006 年中期策略报告——理性看待通信
设备行业的机会和不确定性》和《G 中兴（000063）跟踪研究报告——理性面对机
会，等待事件明朗》中，我们对通信行业各个领域的情况以及3G 的情况进行了深入
研究，并深入分析了中兴通讯的业绩增长压力。报告中我们继续维持对G 中兴的
“中性”评级，认为公司合理股价介于23.50 元～28.30 元之间。
截至目前，G 中兴股价仍然运行于我们估计的区间。但时间过去几个月，G 中兴06
年的业绩压力已经基本反应在股价运行之中。而理论上来说，3G 牌照发放已经越来
越近，因此我们认为有必要对公司未来在主要领域的竞争力进行分析。深入分析表
明，公司在WCDMA、IMS、ASON 等核心领域竞争力的缺乏困扰着公司的成长。
二、3G 移动通信设备领域竞争情况——WCDMA
全球通信设备市场的逐鹿中心仍然是3G 移动通信设备市场，而WCDMA 无疑是全
球移动设备中最大的市场，其建设规模占3G 全部估计超过80%。尽管未来中国3G
仍然存在诸多不确定性，但WCDMA 仍然极有可能成为未来中国最大的3G 设备市
场。据中国移动的一份资料显示，假设中国移动建设WCDMA 网络，则未来几年其
建设规模约为388、299、264、346、310 亿元，大体上我们可以认为其中的60%将
投资于设备。
1
、全球WCDMA 厂商签单情况
从1999 年NTT DoCoMo 开始建设全球第一张WCDMA 网络开始，目前已有105 张
商用WCDMA 网络，另外还有一些尚未商用的在建网络。图表1 是根据UMTS 论
坛、华为、中兴通讯等公司网站的新闻整理的主要移动通信设备厂商的正式
WCDMA 客户名单。尽管该统计不能保证各厂商所有的客户全部出现在名单中，但基
本列举了各厂商的主要客户，而且新闻出处的权威性保证了这些资料的准确程度。
名单显示，爱立信和诺基亚毫无疑问是WCDMA 领域最强的厂商，诺基亚与西门子
合并之后的诺西公司继续成为最强的厂商之一。二者的WCDMA 客户遍布全球，包
括欧美主要运营商，以及分布于东欧、中东、亚洲和非洲的一些运营商。
阿尔卡特和朗讯的WCDMA 实力弱于爱立信和诺西公司，但由于地缘原因，二者的
客户包括著名跨国运营商Orange 和美国最大的移动运营商Cingular，合并之后二者
实力可以排在WCDMA 主要设备商的第二梯队。
摩托罗拉在WCDMA 领域的竞争力弱于其在2G 时代的GSM 领域的竞争力。但06
年7 月其与中国厂商华为宣布在上海合作建立研发中心，面向全球开发WCDMA 产
品。双方此举一来为了迎合全球电信设备商的大合并趋势，二来也说明华为在
WCDMA 领域取得了骄人的实力和成就。
作为中国厂商，华为在WCDMA 领域的实力令世人瞩目。在其客户名单中，出现了
欧洲实力运营商沃达丰（捷克、西班牙）和荷兰皇家电信KPN/Telfort、西班牙
Telefonica 的名字，另外还包括波兰P4、阿联酋Etisalat、沙特电信STC 以及马来
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西亚Celcom 等运营商，7 月份华为还与爱立信一起成为日本新兴运营商eMobile 的
设备供应商。能够成功进入欧洲、中东和日本WCDMA 市场充分说明华为已经跻身
于全球一流电信设备商行列，与摩托罗拉合作之后，在WCDMA 领域的实力接近合
并之后的阿尔卡特和朗讯。
NEC、三星、北电是WCDMA 领域的另外3 家具备较强实力的厂商。NEC 是全球第
一个WCDMA 网络NTT DoCoMo 的主要设备供应商，此外还向和记黄埔H3G 的各
国运营机构提供设备。NEC 在WCDMA 领域曾与西门子结成全球战略合作伙伴，但
诺西合并之后，NEC 与其合作关系如何尚不得而知。三星的客户主要集中在韩国，
05 年7 月其WCDMA 产品首次应用于韩国之外的运营商台湾VIBO。北电的客户包
括美国AT&T Wireless、欧洲跨国运营商O2、西班牙沃达丰等。
但是，作为中国最大的通信设备上市公司，中兴通讯在WCDMA 领域的竞争力令人
担忧。虽然公司在亚非拥有一些WCDMA 试用网络，但真正的商用客户仅仅只有塔
吉克斯坦MCT、尼泊尔NTC 和文莱DST 等少数国家，而且我们都知道，这些国家
都是一些移动客户数量较少、经济相对落后的国家。例如塔吉克斯坦，全国仅仅约
700 万人口，移动用户仅4.76 万户（2004 年ITU 统计，年度增长率约200%）。直
至目前，公司WCDMA 产品尚未进入任何欧美、中东运营商，也没有进入用户数较
多的马来西亚、菲律宾、印度尼西亚等亚洲国家（根据媒体披露信息统计，未必确
定）。
图表1 主要WCDMA 厂商及其正式商用运营商客户名单
厂商WCDMA 正式商用运营商客户名单
爱立信和记黄埔H3G（丹麦、挪威、瑞典、意大利）
沃达丰Vodafone（德国、荷兰、希腊、斐济、香港数码通）
Tele2（卢森堡、列支敦士登、瑞典）
T-Mobile（斯洛伐克、匈牙利），BITE（拉脱维亚、立陶宛）
法国Orange，西班牙Telefonica，奥地利mobilkom，瑞士Swissco，
奥地利ONE，丹麦TDC Mobile，丹麦TeliaSonera，希腊COSMOTE
芬兰Finnish 2G，荷兰KPN/Telfort，葡萄牙Optimus
美国AT&T Wireless，美国Cingular，加拿大Rogers，澳大利亚Telstra
波兰PTC，罗马尼亚Connex，爱沙尼亚EMT，匈牙利Pannon GSM
沙特Mobily，沙特电信STC，以色列Partner，日本eMobile，日本J-Phone
马来西亚Maxis，台湾Far EasTone，台湾VIBO，新加坡SingTel，南非MTN
诺基亚和记黄埔H3G（英国、爱尔兰、奥地利、瑞典、香港、）
沃达丰Vodafone（意大利、爱尔兰、澳大利亚、巴林、新西兰、匈牙利）
T-Mobile（德国、荷兰、英国），瑞士Orange，瑞士Sunrise
意大利电信Telecom Italia，法国SFR，英国O2，希腊COSMOTE，捷克Eurotel，
丹麦Sonofon，丹麦TDC Mobile，比利时Proximus，芬兰Elisa，希腊Telestet
波兰Polkomtel，波兰PTK Centertel，拉脱维亚LMT，立陶宛Omnitel
科威特Wataniya，以色列Cellcom，沙特Mobily，沙特电信STC，利比亚GPTC
日本J-Phone，新加坡MobileOne，新加坡StarHub，菲律宾Smart
马来西亚Celcom，印度尼西亚Telkomsel
台湾CHT，台湾Far EasTone，台湾TCC
西门子和记黄埔H3G（英国、爱尔兰、奥地利、香港）
沃达丰Vodafone（德国、希腊、匈牙利、马耳他、巴林、南非）
T-Mobile（奥地利、捷克、克罗地亚）
Tele2（拉脱维亚、立陶宛）
西班牙Telefonica，意大利Wind，法国SFR，
卢森堡LuXcommunications，卢森堡P&T，挪威NetCom
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波兰PTC，罗马尼亚Connex，爱沙尼亚Tele2
卡塔尔Qtel ，印度尼西亚HPT Hutchison CP ，印度尼西亚Telkomsel
马来西亚DiGi，马来西亚Maxis
阿尔卡特Orange（法国、荷兰、英国）
西班牙Telefonica，奥地利tele.ring
塞尔维亚Telecom Serbia，法属波利尼西亚Tikiphone
阿联酋Etisalat，卡塔尔Qtel，利比亚GPTC
柬埔寨CamGSM，马来西亚电信
朗讯O2（德国、英国、爱尔兰）
美国Cingular，马恩岛Manx Telecom
摩托罗拉葡萄牙TMN，葡萄牙Optimus，立陶宛Omnitel，安道尔STA
科威特MTC，台湾VIBO
华为沃达丰Vodafone（捷克、西班牙）
荷兰KPN/Telfort，葡萄牙Optimus，西班牙Telefonica，波兰P4
香港SUNDAY，阿联酋Etisalat，沙特电信STC，印度尼西亚NTS
日本eMobile，马来西亚Celcom，马来西亚TM
塔吉克斯坦VimpelCom，阿尔及利亚移动ATM，毛里求斯EMTEL
三星韩国SKT、台湾VIBO
NEC 日本NTT DoCoMo
和记黄埔H3G（英国、意大利、澳大利亚、奥地利、瑞典、爱尔兰、香港）
北电O2（德国、英国、爱尔兰）
沃达丰Vodafone（西班牙），美国AT&T Wireless
Orange（法国、斯洛伐克）
奥地利mobilkom，比利时Mobistar，波兰PTK Centertel，安道尔STA
韩国SKT，韩国KTF，台湾sparq，以色列Partner
中兴通讯塔吉克斯坦MCT，尼泊尔电信NTC，文莱DST
资料来源：UMTS 论坛、中兴通讯、华为等公司新闻，不含未曾在媒体披露的客户。
2、中兴通讯GSM 客户情况
不但在WCDMA 的开拓上中兴通讯处于弱势，由于在GSM 领域进入较晚、实力较
弱，其在全球积累的GSM 客户在近期升级为WCDMA 的可能性也不大，因为这些客
户多数都是较为贫穷、移动通信发展刚刚起步、移动通信应用主要局限于语音的亚非
国家。
图表2 中兴通讯主要GSM 商用运营商客户名单
厂商中兴通讯主要GSM 运营商客户名单
中兴通讯阿尔及利亚移动ATM，贝宁电讯总局OPT，刚果CCT，塞拉里昂Millicom SL
斯里兰卡和记黄埔，哥伦比亚EMCALI，坦桑尼亚Zantel，中非Socatel
巴基斯坦Paktel，巴基斯坦SCO，孟加拉国WorldTel，尼泊尔电信NDCL
俄罗斯SMARTS，俄罗斯VT， 印度BPL
资料来源：中兴通讯公司新闻，不含未曾在媒体披露的客户。
3
、与中国WCDMA 领域相关的一些方面
就未来中国WCDMA 市场而言，尽管仍然存在着与3G 关联的诸多不确定性，但因
为WCDMA 是全球应用最广泛的标准，其也极有可能是中国3G 移动设备市场规模
最大的市场。
请务必参阅正文之后的免责条款部分6/12
在未来中国WCDMA 市场上，一方面由于国外厂商已经承建了较多数量的网络，因
此估计爱立信、诺基亚等公司已经收回了大量的WCDMA 研发投入，因此在中国
WCDMA 市场的未来竞争中，国内厂商可能并不会有多大的成本优势。
而另一方面，我们认为政府扶持本土厂商的可能性也是需要注意的。尽管WCDMA
不是本土提出的标准，但从政府对自主创新和TD-SCDMA 的推动态度上猜测，未来
本土厂商可能在WCDMA 市场上获得一定的政策倾斜和扶持。事实上全球各国都存
在这种倾向，例如法国Orange 的部分网络交给阿尔卡特建设，美国Cingular 的部分
网络交给朗讯建设。
中国WCDMA 本土厂商除华为和中兴通讯之外，还有上海贝尔阿尔卡特（ASB）和
烽火移动都可以算是某种意义上的本土厂商。ASB 是中央国资委直属的大中型企
业，烽火移动大股东武汉邮科院（持股65%，NEC 持股35%）则是中央国资委直属
国有大中型企业。
专利是与3G 关联的另外一个重要话题。据ETSI（欧洲电信标准学会）于05 年6 月
的统计数据，在WCDMA 领域，各公司的基本专利数大体为诺基亚35%、爱立信
31%、高通6%、西门子5%，中国厂商华为以46 项基本专利、5%的份额跻身前
五。尽管我们无法确认，但据ETSI 专利数据库中能查询到的信息情况推测，中兴通
讯的WCDMA 基本专利数可能为0。基本专利极少甚至为0 对中兴通讯参与
WCDMA 的竞争必然有一定的不利影响，同时这也从侧面印证公司在WCDMA 领域
的竞争力、技术实力较弱，在未来中国市场的竞争中处于弱势。
我们曾经在2006 年5 月15 日报告《通信行业2006 年中期策略报告——理性看待通
信设备行业的机会和不确定性》中预测中兴通讯有可能占到未来中国WCDMA 市场
7%的市场份额，综合上述各个方面，我们认为公司要实现该市场份额尽管不是不可
能，但仍存有一些难度。
三、3G 移动通信设备领域竞争情况——CDMA2000
CDMA 是中兴通讯实力较强的一个领域，过去的几年中国联通建设CDMA 的投资成
为推动公司业绩增长的因素之一。但由于CDMA 用户数发展的不理想，05、06 年联
通C 网投资的下降也成为公司业绩增长受到压力的重要因素，这种影响在06 年将表
现得更为明显一些。
由于只需要较少投资即可实现联通目前的1X 网络向EV-DO 网络升级，在充满不确
定性的中国3G 市场上联通目前的网络向EV-DO 升级将是确定无疑的。据诺盛咨询
估计，中国联通目前的CDMA 网络全网升级至CDMA2000 EV-DO 仅需要大约42 亿
元～57 亿元的投资，并且容量将提升1 倍。以目前中兴通讯在该市场大约20%的市
场份额估计，这个投资规模不会对公司的业绩增长产生明显的推动作用。
而从全球视野来看，一方面CDMA 在全球存在衰落的倾向（澳大利亚运营商Telstra
在05 年1 月放弃升级CDMA 网络转而投资建设WCDMA 网络是这种趋势的典型案
例），有咨询机构估计到2010 年CDMA 在全球的份额将下降到10%左右；另外一
方面中兴通讯在海外CDMA 市场的拓展并未取得骄人的业绩，多数客户仍然局限于
亚非发展中国家，在未来国内和海外CDMA2000 竞争中未必能取得理想的市场份
额。而与其相比，华为已经获得了美国Leap、葡萄牙Radiomovel、乌克兰ITC 等欧
美运营商的订单。
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图表3 华为、中兴通讯主要CDMA 运营商客户名单
厂商华为、中兴通讯主要CDMA 运营商客户名单
华为美国Leap，葡萄牙Radiomovel，俄罗斯Skylink，乌克兰ITC，白俄罗斯BELCEL
乌兹别克斯坦PM，巴基斯坦电信PTCL，泰国CAT，越南VPT
印度尼西亚BakrieTel，印度尼西亚MOBISEL，孟加拉PBTL
埃及电信，委内瑞拉Movilnet，尼日利亚Multilinks，突尼斯电信
中兴通讯俄罗斯Skylink，沙特电信，阿根廷Calafate，希腊电信下属亚美尼亚电信
印度BSNL，印度TATA，巴基斯坦电信PTCL，菲律宾Bayan Tel，尼泊尔电信
菲律宾Digitel，菲律宾MTI，老挝Sky Telecom，蒙古Skytel ，孟加拉国WorldTel
印度尼西亚INDOSAT，越南VPT，塔吉克斯坦TKMobile，斯里兰卡电信SLT
阿尔及利亚移动ATM，埃及电信，博茨瓦纳BTC，贝宁电信，尼日利亚Nitel
安哥拉Mundo Startel，加纳KasapaTele 马里国家电信SOTELMA
肯尼亚Flashcom，利比里亚LTC，马拉维电信，摩洛哥Maroc～Connect
资料来源：华为、中兴通讯等公司网站新闻，不含未曾在媒体披露的客户。
四、3G 移动通信设备领域竞争情况——TD-SCDMA
TD-SCDMA 标准的提出是中国自主创新的骄傲，但在商用的路上TD-SCDMA 却未
能一帆风顺。关于中国未来3G 的分析和推测已经很多，并且至今政府未有明确的说
法，我们无意在这个方面继续更多的分析，但就证券市场和中兴通讯的未来业绩而
言，我们认为有些方面还是值得说明的。
1
、产业链成员实力的比较
仅就技术发展进程而言，TD-SCDMA 产业链成员处于明显的下风。
（1）TD-SCDMA 在全球存在与其他标准不兼容的问题
不兼容导致TD-SCDMA 手机在海外不能漫游，WCDMA 手机不能在TD-SCDMA 网
络中漫游。除非全球各国都建TD-SCDMA 网络，否则这个问题无法解决，但至少目
前我们还看不见这种希望。
通信领域非常讲究互联互通和兼容，不兼容的问题可大可小，而这种天然的缺陷必然
会使运营商对采用TD-SCDMA 标准犹疑。
（2）产业链的各个环节都存在实力差距
TD-SCDMA 网络的建设是一个庞大的系统工程，产业链涉及多个领域，多种技术。
而在这些领域中，包括系统设备、测试设备、终端芯片、终端产品等几乎所有的方面
TD-SCDMA 都是落后于WCDMA 的，也落后于CDMA2000。也正是因为有着这样
的实力差距，我国政府希望能通过TD-SCDMA 的建设使我们在这些领域迎头赶上，
所以会有这样一种说法，“TD-SCDMA 给中国移动通信的发展提供了千载难逢的机
会”。
我们相信这固然是一种机会，就个人感情而言我们自然也支持TD-SCDMA 的发展和
成功。但就证券投资而言，我们暂时还很难对此抱有很强的信心。
假设在未来中国市场上存在TD-SCDMA 和WCDMA 的竞争，那TD-SCDMA 胜出的
机会的确是比较小的。例如在消费者面前，TD-SCDMA 可能只能提供几十款左右的
手机，但WCDMA 全球的款式已经达到数百种之多。国内终端厂商落后于国外厂商
也是不争的事实，甚至外观设计、表面工艺等方面国内厂商也远远落后于国外厂商，
在这种情况下，要求消费者选择TD-SCDMA 而放弃WCDMA 并不容易（赛诺数据显
示，06 年上半年国外品牌手机在国内市场份额达到70%）。事实上，在CDMA 和
GSM 的竞争中，终端款式较少也是使得CDMA 处于下风的重要原因之一。
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即使假设中国政府推出极端政策（例如仅仅发放TD-SCDMA 牌照，长时间拖延甚至
不发放WCDMA 牌照），TD-SCDMA 不必直面WCDMA 的竞争，但TD-SCDMA 无
论如何都将直面CDMA2000 的竞争，毕竟中国联通的网络已经在全国范围内建成，
速度已经高达153.6Kbps，距离3G 标准的384Kbps 并不遥远；而且理论上来说，
CDMA2000 的升级要比TD-SCDMA 的建网快速得多。CDMA2000 EV-DO Rev.A 已
经开始了商用，而TD-SCDMA 的HSDPA 最快也要到07 年中期才能开发出相关设
备和终端产品。国家会为了支持TD-SCDMA 的发展连CDMA2000 的牌照都不发
吗？
2、政府、运营商和设备商之间的循环博弈
3G 决策在中国是一件极其复杂的事，至今我们未能在任何渠道了解到关于3G 牌照
发放的确切信息，原因就在于3G 涉及面极广，3G 决策将在最高层面上做出。不考
虑国际政治经济，单就国内而言，政府、运营商和设备商是其中的3 股主要势力。
政府希望推动TD-SCDMA 是毫无疑问的，但在TD-SCDMA 技术完全达到商用以前
将其强加给海外上市的4 大运营商头上却不是容易的事情。运营商从自身角度出发，
使用达到商用要求、与海外兼容的技术标准也是情理之中的，因此在TD-SCDMA 的
事情上，运营商会表现出一定的犹疑。而设备商则分为两类，一类是有着较强
WCDMA 实力的厂商，他们往往积极推动WCDMA 而消极对待TD-SCDMA，这类厂
商包括海外厂商，华为也可能在此列；另外一类是缺乏WCDMA 实力的厂商，他们
往往积极参与TD-SCDMA 而希望国家推出强硬扶持政策，这类厂商包括大唐、普
天，中兴通讯应该在此列。当然，事实上政府、运营商和各类设备商内部对TDSCDMA
的态度都存在分歧，各种观点激烈碰撞。
我们在与多名通信行业业内人士的访谈中，经常被提及的一点是政府、运营商和设备
商之间的循环博弈。即如果政府的态度更坚定一些，那么设备商的投入必然较大一
些，技术也会更好一些，使得运营商更容易接受一些。反过来，如果设备商的投入不
是太大，技术仍然存在过多的问题，就会使运营商不愿意接受TD-SCDMA，进而影
响政府的态度。
尽管我们都了解中国政府支持TD-SCDMA 的态度，但是时至今日，政府仍然没有做
出任何明确的3G 决策，这种不明朗的态度在某种程度上也影响了TD-SCDMA 的发
展。06 年初以来关于TD-SCDMA 的各种正反面讨论甚嚣尘上，但政府却没有再发出
任何声音，这是3G 决策“黎明前的黑暗”？还是其他？尚不得而知。
3、TD-SCDMA 的竞争格局
目前TD-SCDMA 领域存在4 个设备商组合，大唐＋ASB、普天＋诺基亚、鼎桥（华
为＋西门子）和中兴通讯（爱立信OEM 中兴通讯的Node B 系统）。诺基亚与西门
子的合并给这种格局带来了一定变数，但这并不妨碍我们的分析。
中兴通讯在TD-SCDMA 领域的投入较大，实力较强。但如果据此判断公司一定能获
得超过35%甚至更多的市场份额则是相对乐观的估计。其一，另外几个组合的实力
并不弱，大唐持有专利，ASB 有着充分的产业化经验，鼎桥的实力也无法小觑；其
二，如果政策明朗，如果TD-SCDMA 一定在中国会有较大的市场规模（例如超过
200 亿元），爱立信等其他厂商并不会坐视“肥肉”不理，而对他们来说，TDSCDMA
的研发门槛并不高；其三，由于TD-SCDMA 和WCDMA 核心网是一致的，
至少仅就核心网而言，爱立信、诺基亚、华为和阿尔卡特的核心网商用经验都超过中
兴通讯（正如前文WCDMA 领域所分析的那样）；其四，爱立信OEM 中兴通讯的
Node B 系统虽然能有效提高中兴通讯的市场份额，但很明显OEM 方式将大幅降低
中兴通讯在TD-SCDMA 设备上销售的毛利率。
请务必参阅正文之后的免责条款部分9/12
综合以上TD-SCDMA 分析的各个方面，我们仍然难于对中兴通讯未来在TDSCDMA
的业绩上表示乐观。不确定性极大，这是唯一确定的事实。作为投资者是否
应该去“赌”这种可能性？
五、软交换及IMS 领域竞争情况
固网程控交换机是中兴通讯赖以成长的支柱之一。05 年以后，固网软交换逐步成为
固网建设的主流之一。06 年以前，软交换还主要停留在骨干交换网的层面，06 年以
来中国电信、网通各地都启动了本地软交换网的建设，固网软交换与程控交换机形成
替代，当前固网软交换单线成本大约200～300 元，略高于程控交换机单线成本。移
动软交换的情况与固网类似，在GSM 的建设中，移动软交换也逐渐在替代GSM 电
路域交换设备。
据IDC 统计，2005 年中国NGN 设备市场总规模为20.1 亿元，同比增长67.3%，预
计2006～2010 年的复合增长率达到35.7%。虽然固网软交换会有如此高的增长率，
但由于其完全形成了对程控交换机的替代，表现在中兴通讯的固网业务领域应该不会
产生明显的变化。
中国软交换市场上，华为、中兴通讯和ASB 是主要的3 个设备厂商。
IMS（IP 多媒体子系统）是与软交换关联的另外1 个重要话题，长期而言IMS 将取
代目前的软交换成为固网和移动核心网建设的首选架构。由于中国3G 存在较大的不
确定性，中国电信、中国网通等运营商能否获得移动牌照尚不确定，因此IMS 的建
设也存在较大的不确定性。但就全球而言， 固网和移动网的融合（ Fixed
MobileConvergence）是大势所趋，而作为FMC 统一架构最理想的IMS 必然也是电
信设备商下一步竞争的重点领域。
IMS 领域中，海外厂商的实力超过国内厂商。据ABI Research 公司评估，在IMS 领
域爱立信实力全球第1。其已在全球签订了19 个IMS 商用合同，另外还有大约40
个测试项目在进行之中，朗讯在全球则获得了7 个商用合同。
可喜的是，据媒体信息，我国厂商华为于06 年7 月与德国电信集团旗下的匈牙利电
信签订了IMS 全网商用合同，这是我们能查询到的华为第一个IMS 合同。中兴通讯
尚无此方面合同报道。
六、传输设备领域竞争情况
据Ovum RHK 统计，04、05 年全球传输设备领域市场规模分别为94 亿美元和111
亿美元，同比增长18%，预计未来5 年该市场都会保持15%左右的平稳增长趋势。
就中国运营商的CAPEX 而言，传输网仍然是运营商建设的重点，中国移动06 年计
划投资133 亿元，同比增长16.5%，中国联通计划投资37.8 亿元，同比增长
29.9%。
图表4 全球传输设备市场规模及华为等厂商收入情况（单位：亿美元）
全球华为中兴Ciena
04 94 9.99 2.55 1.98
05 111 11.40 4.09 2.88
06Q1 26 2.22 0.54 0.73
资料来源：Ovum RHK
2005 年中兴通讯传输设备领域取得了较大发展，该业务同比增长60%，全球市场份
额从2.7%增长到3.7%。传输设备也是中兴通讯在全球具备一定竞争力的产品之一，
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其产品客户包括荷兰皇家电信KPN 旗下的Euroweb、保加利亚Cabletel、欧洲GTS
等少数欧美运营商。
不过进入2006 年，中兴通讯的传输设备领域发展状况则未能保持原有势头，在全球
同比增长5%的情况下，公司收入却同比下降14%。全年能否实现我们在前期报告中
估计的同比增长25%尚属未知。
中兴通讯另外一个令人担忧的领域是ASON。ASON（自动交换光网络）是传输设备
的下一代产品，目前已经逐步形成对现有SDH 的替代。就目前情况而言，公司
ASON 产品领域不但落后于华为，而且落后于烽火通信。05 年6 月华为的ASON 产
品即已获得入网证；05 年底烽火的ASON 产品通过专家组评审，06 年4 月获得入网
证，目前烽火已有约300 套ASON 产品商用。而中兴通讯05 年9 月开始与全球份额
小于自己的Ciena 公司合作研发ASON 产品，06 年6 月推出该产品，时间上明显落
后于华为和烽火。
七、数据通信及其他通信应用产品领域竞争情况
以IP 路由器、交换机为主的数据通信设备领域仍然是Cisco、Juniper 等厂商的天
下，二者全球份额超过80%，华为以3%左右的份额排名全球第5。中兴通讯在该市
场竞争力一般，据IDC 统计其在国内市场份额排名全国第10 左右，收入规模不足华
为的5%。
DSL 产品市场跑马圈地基本结束，价格基本稳定，需求平稳增长，毛利率保持在
20%左右。中兴通讯以7%左右的全球份额排名前5，落后于阿尔卡特和华为，与西
门子、朗讯等相当。
IPTV 受数字电视竞争、广电控制和盈利模式等方面问题的困扰，在国内暂时不会有
太大的市场。截至目前，全国大约有100 万线的市场容量，华为、UT 斯达康和中兴
通讯是该市场的主要厂商。但由于技术含量不高，该市场竞争较为激烈，目前单线成
本已经下降到200～300 元的水平，据某运营商网络建设人员言，“IPTV 价格下降
的幅度甚至超过运营商的估计”。不过在该产品上，06 年1 月中兴通讯成功获得希
腊主流运营商Telepassport 价值2300 万欧元的订单，这是公司进入欧洲运营商的少
数产品之一。
Wimax 产品逐渐在全球获得一些试点和商用，中国网通也于06 上半年开始在广东地
区测试。但我们认为在国内暂时还不会发展起来，毕竟国家在3G 上已经有不少投
入，在牌照发放以前， Wimax 获得商用频率的可能性不太大。
手机产品上，赛诺咨询数据显示，中兴通讯国内GSM 手机市场份额已经从05 年下
半年的1.5%下降到0.5%，CDMA 手机份额仍然占17%左右，不过二者总量份额仍
较低。06 年6 月公司手机份额仅仅0.3%，在国内厂商中名列联想、波导、夏新、中
电、康佳和海尔之后，位居第7。
八、公司盈利预测及投资建议
综合上述分析，我们认为公司在WCDMA、IMS、ASON 等核心领域竞争力的缺乏困
扰着公司的成长。海外拓展导致的现金流紧张、进而压缩研发费用、但仍然维持较长
的产品线是导致这种窘境的原因之一。05 年公司研发费用为19.6 亿元，相对华为47
亿元的研发费用而言，公司在核心领域缺乏竞争力并不令人感到意外。
我们继续维持06 年5 月15 日报告《G 中兴（000063）跟踪研究报告——理性面对
机会，等待事件明朗》中的06 年每股收益1.18 元的盈利预测，并继续维持20～24
倍合理市盈率的估计，继续维持公司合理股价运行区间23.50 元～28.30 元的估计，
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继续维持“中性”评级。我们将视TD-SCDMA 测试等事宜或者公司在核心领域的突
破情况决定是否调整评级。
此外，我们估计公司中报每股收益介于0.40 元～0.50 元之间，我们建议继续关注公
司股权激励落实情况和TD-SCDMA 测试结论。
图表5 中兴通讯盈利预测
单位（百万元） 2004 2005 2006E 2007E
主营业务收入22,698 21,576 22,932 28,403
主营业务成本14,369 13,945 15,079 18,408
主营业务利润8,258 7,525 7,854 9,995
营业费用2,929 3,023 3,213 3,980
管理费用3,899 3,137 3,334 4,130
财务费用285 289 344 426
营业利润1,186 1,092 962 1,459
利润总额1,419 1,502 1,421 2,028
所得税208 159 150 214
少数股东损益202 149 141 201
净利润1,009 1,194 1,130 1,612
每股收益（元） 1.05 1.24 1.18 1.68
每股净资产（元） 9.56 10.55 11.31 12.52
毛利率（%） 36.4 34.9 34.3 35.2
净资产收益率（%） 11.0 11.8 10.4 13.4
净利润增长率（%） 34.1 18.4 -5.4 42.7
市盈率（倍） 24.2 20.4 21.7 15.1
市净率（倍） 2.6 2.4 2.3 2.1
资料来源：公司年报，平安综合研究所，市盈率计算以06 年8 月16 日收盘价25.45 元计算。
平安证券综合研究所投资评级：
强烈推荐（预计6 个月内，股价上涨幅度在20%以上）
推荐（预计6 个月内，股价上涨幅度介于10%至20%之间）
中性（预计6 个月内，股价上涨幅度介于±10%之间）
回避（预计6 个月内，股价下跌幅度超过10%）
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作者：Spsolo 在 谈股论金 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com
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 G 中兴（000063）3G 预期下核心领域竞争力缺乏困扰公司成长 刘军：通信行业研究员 -- Spsolo - (16688 Byte) 2006-8-20 周日, 01:08 (1731 reads)
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