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安氏大俗商业学:主题公园·互联网·高端顾客·低端顾客

Friday, June 9th, 2006

安氏大俗商业学:主题公园·互联网·高端顾客·低端顾客
  现在中国最火热的两个生意:一个是主题公园,一个是互联网。互联网已经热了火多年了,估计下面还会火N+X年。主题公园其实也已经热了许多年了,主要是在决策圈内,一般老百姓不太关心。去年香港的迪士尼开幕,带动了大陆的主题公园概念更加火爆!
  主题公园和互联网的商业模型有一个共同特点,就是要吸引人流,靠流量赚钱。
  主题公园的帐很好算,比如一年来1000万游客,一张门票是200元。那么门票收入就是20个亿。假设公园运行成本是一个人100元,所以一年的总成本为10个亿,那么一年的税前净利润就是10个亿。
  假设如果我们把门票提高400元,这样来的游客就少了,假设来得客人少了一半,一年只有500万的游客了。尽管客人少了一半,但是门票的总收入还是20个亿。因为客人少了,那么公园运行成本也少了,还假设成本是100元一个人,那么一年的总成本就只有5个亿了。这样一来,税前净利润反倒增加了,为一年15个亿了。
  成本降低多挣钱了还不算。更主要的是顾客到主题公园游玩的体验质量也上升了。以前排队一个小时可以玩的过山车,现在排半个小时队就可以了。公园服务质量也提高了,吃饭也不用人山人海地买盒饭了,公园里也不是到处人挤人了。
  很显然,你宁可走400元高端服务这条路,而不想搞“大帮哄”。你用抬高门票价格的方式,把低端顾客过滤掉了。
  如果为主题公园做一个数学模型。在这个模型中,随着门票价格的上升,游客人数在减少(这两者不是线性关系),运行成本也在减少,门票乘以游客人数减去成本,就是税前净利润。显然,这个税前净利润有一个最大值。主题公园的门票价格就定在税前净利润最大值这一点上。这就是主题公园门票定价的数学模型(据说迪士尼,六旗山的等主题公园游乐公园都是靠这个模型定票价的)。
  网站也有这个问题。一个网站高端顾客永远是最值钱的,你不需要太多的低端顾客。低端顾客只会消耗你的资源,与高端顾客争夺你的服务(对不起,这里只讨论商业问题,没有对贫富人群歧视的意思)。
  所以单纯说一个网站的流量是没有意义的,要看这个流量的质量。
  比如说海归网的流量的质量就比较高,用海归网和其他网站比流量是没有太大意义的。海归网靠自己的品牌定位和文化氛围成功地集中了一个高端顾客群。这是国内网站中少见的。如果说和海归网有相似之处的就是Donews。Donews是一个IT精英荟萃之地。

安氏财经评论:在中国内地建迪斯尼主题公园,这不是梦想就是忽悠!【图】

Friday, February 17th, 2006

在中国内地建迪斯尼主题公园,这不是梦想就是忽悠!
安普若
  中国内地不是香港,在中国内地建迪斯尼主题公园,这不是梦想就是忽悠,为什么?咱们先看看迪斯尼为其主题公园进入中国所开出的条件:
  第一、容许迪斯尼的电视节目在中国内地播放。
  第二、迪斯尼要求取得主题公园方圆10公里内的所有土地,由迪士尼公司经营公园周边大部分餐饮、酒店和娱乐设施。
  第三、迪斯尼公司以商誉、技术及少量资金入股,中方以土地入股,并负责“七通一平”的基础设施建设和投资。迪斯尼和其他所有世界上的主题公园一样,基本都选择一个模式,即主要的现金由中方投入,并且中方还要负责基础设施投资和提供土地;而外方只投入品牌和部分现金,并向中国收取特许费和管理费。
  让我们一条一条地分析分析这三个条件:
  第一、容许迪斯尼的电视节目在中国内地播放。这是迪斯尼公司最最期望的。迪斯尼的电影电视是迪斯尼的核心产业。如果这个核心产业不进入中国,主题公园这种围绕着核心产业的附加产业进入中国也是困难重重的。因为所有这些附加产业都是依赖核心产业而生存的。
  迪斯尼的电视节目在中国内地播放不是上海市政府可以说了算的。这牵扯到中宣部,广电总局,文化部,商务部,国家新闻出版总属等多个部门。一句话,这事儿要中央批,所以批准的过程十分复杂。要考虑中美关系,要考虑西方文化的入侵,要考虑对国产电影行业和娱乐行业的冲击,要考虑版权保护和盗版问题,要考虑WTO中国的承诺,等等,等等。一个字,难!
  现在中国政府十分希望迪斯尼在中国兴建主题公园。所以迪斯尼正好可以以此为交换条件以得到它想得到的东西。
  在香港不存在这个问题,因为迪斯尼的电影电视在香港播放是不受限制的。
  第二、迪斯尼要求取得主题公园方圆10公里内的所有土地,由迪斯尼公司经营公园周边大部分餐饮、酒店和娱乐设施。
  别以为这个要求过分,这个要求是世界主题公园行业的通行做法。
  1955年迪斯尼在南加州的阿纳海姆(Anaheim)建成了第一个迪斯尼乐园(Disney Land)。迪斯尼乐园迅速带火了周围大概20英里范围内的房地产和服务行业,但是迪斯尼公司当时没有经验,并没有把迪斯尼乐园周围的地都买下来。结果,别人把公园周围的地产买去经营各种其他生意。这些人所获得的收入要比迪斯尼乐园自身获得的门票收入高两倍。而且当迪斯尼公司自己再想建新的主题公园的时候也没有地了。
  后来迪斯尼吸取这个经验教训,它在1964年的时候在佛罗里达州奥兰多(Orlando, FL)郊区一口气从农民手里购买了111平方公里(16.68万市亩,2.75万英亩)的沼泽地,买下了全部有用的土地。北京市内四个区东城区(25.38平方公里)、西城区(32平方公里)、崇文区(16.46平方公里)、宣武区(17平方公里)加起来也不过90多平方公里,天津经济技术开发区的总面积也不过33.78平方公里。迪斯尼在佛罗里达买下来两个小城市,相当于四个天津开发区。
  从此,世界上主题公园的开发一般至少要预留10平方公里的土地,分多期征用和开发,开发周期长达十几年。一般来说,一期征地一般至少要300公顷(3平方公里)。
  香港的情况略有不同。香港本身已经没有土地了,香港迪斯尼的土地是在大屿山的竹篙湾填海造地造出来的,所以十分昂贵,光造地就用去了100多个亿。它三面环山,所以别人想渔翁得利也得不到。
  据说上海在浦东机场附近的川沙镇为迪斯尼预留了一块500公顷的土地,这基本上刚刚够迪斯尼项目两期开发的土地。
  500公顷在中国绝对是个超大型项目。而且这么大片的土地,另一个问题又来了?这片土地里有没有农业用地?现在国家严格禁止侵占农业用地兴建娱乐项目。所以上海川沙镇的土地,如果有农用土地,国土资源部会不会批?
  第三、迪斯尼公司以商誉、技术及少量资金入股,中方以土地和大量现金入股,并负责“七通一平”的基础设施建设。
  这是迪斯尼公司在世界各地包括香港的合作模式。
  比如香港的例子,香港政府花了136亿元港币填海造地,并进行了土地平整及基建工程,这个钱是香港政府的拨款。然后香港政府又投资了32.5亿元港币的现金与迪斯尼成立合资公司,再借给合资公司25年的长期贷款56亿元港币,而且土地也是香港政府租给合资公司50年的,香港政府以后可取得40亿元的附属股份,作为地价。所以在一开始的时候土地是白给迪斯尼的,以后可以转换16%的股份。香港政府总共出了224.5亿元港币,占合资公司的57%的股份。
  而迪斯尼公司仅仅出了24.5亿元港币(US$32 million)的资金,占合资公司的43%的股份。

  如果上海按照香港这个合作模式,迪斯尼只投入品牌、技术及少量资金,那么上海政府至少要出资100多个亿人民币,中方有这个资金能力吗?如果有这个资金能力,中方愿意承担这个风险吗?
  以上这三条,从迪斯尼的角度看,哪一条也不过分。如果你是迪斯尼的CEO你也会提出这三条要求来。但是对于中方来说,哪条都不好办,哪条看上去都像是“霸王条款”(但是这些“霸王条款”香港却都接受了)。
  最后也是最关键的,正如上海市政府新闻发言人焦扬说的,“上海兴建的所有大型主题公园项目均需由国务院批准,至于上海未来是否有可能兴建迪斯尼乐园,需严格服从国家决定。”
  2004年的时候上海兴建“环球影城主题公园”的计划已经被中央否决了,那么这次中央会批准上海吗?中央会不会为了保护香港经济的发展和香港旅游业而不让上海与香港形成竞争?
  所以,我认为在中国内地建迪斯尼主题公园,这不是梦想就是忽悠!

安氏财经评论:OTCBB • NASDAQ • PIPE • 私募 • MSFT • 荣宝斋

Saturday, October 2nd, 2004

安氏财经评论:OTCBB • NASDAQ • PIPE • 私募 • MSFT • 荣宝斋
安普若
2004年10月2日
  (开头语:“大晃D”一问问题,我这面就容易开话匣子,本来想三言两语解决问题,写着写着又写大了。所以只能再开一贴。
  这篇纯粹是东拉西扯,把不相干的问题放一起了,所以起了这么一个题目。)
  如果要回答你的问题,就要先简单介绍介绍OTCBB的情况:
  按咱们中国人爱把股市分级或分块的想法,OTCBB应该算作NASDAQ的三级市场,它上面有NASDAQ National Market (NM)和NASDAQ SmallCap Market (SM),下面有PINK SHEET。
  现在OTCBB上面大概有3300证券在交易。大部分是从NM和SM上面退下来的。也有自己挂上去和买壳上去的。
  OTCBB的形成是市场的需要促成的。券商们用类似OTCBB的方式交易penny stocks已经有很长一段时间了。风险大收益高。SEC一看,这不行啊,不管他们,他们还不上房揭瓦啊。于是国会的大佬们就弄出了一个The Penny Stock Reform Act of 1990 《低价股票改革法》,让NASD赶紧弄一个全国性质的受SEC监管的OTCBB出来,好把那些不够一板和二板市场上市要求的penny stocks和粉单(Pink Sheets)上的比较好点的股票集中起来在一起交易。一来加大交易量,二来降低风险,三来容易监管。
  如果从这点上看,OTCBB上的全是小公司。但小公司也会长大啊?当净资产400万美元以上,或年税后利润过75万美元,或市值到5000万美元,有300股东以上,股价4美元多,OTCBB上的小公司就可直接升入NASDAQ小型资本市场;净资产到了1000万美元以上,还可直接升入NASDAQ全国市场。
  比如当年网易和SOHU还有新浪,他们股价低糜,很长一段时间股价不到一美元。他们就差点光荣地进入了OTCBB。如果真进OTBCC也没关系,中国的INTERNET一火,他们不就又回“NASDAQ全国市场了”了吗?
  这里的老同志可能还记的,80年代的时候。谁要是去NASDAQ上市,可让人看不起了!被认为是纽约证券交易所上不去的小破公司才去NASDAQ那个垃圾市场上市呢。现在情况不同了,NASDAQ比NYSE还牛B了。
  读史使人明鉴!谁知道今后20年,OTCBB会变成什么样呢?毕竟OTCBB是1990才刚刚建立的啊!
  现在回答你的问题:
第一、“总体印象是reputable company不会取此道”OTCBB上市?
安普若回答:确实!如果净资产在1000万美元以上的比较大的公司,当然直接IPO上NASDAQ全国市场了。但当你还没有那么牛B的时候,你又缺钱,怎么办?下面第二个问题的答案也回答了这个问题。
第二、“如果不能直接上NASDAQ,为什么不去私募?还省得一些多余的public disclosure.”
安普若回答:这个回答起来就比较复杂了。如果能私募当然私募了。但私募有成本的问题,还有时间快慢的问题。如果你是一个上市公司,正是由于你有public disclosure,有SEC的监管,所以对投资人来说风险比较小。这是其一。其二、上市公司的liquidity比非上市公司好。套现相对容易。出口比较近。投资人喜欢。所以现在时髦做PIPE((Private Investment in Public Equity,上市公司的私募)。PIPP要相对好作一些;其三、上市之后,可以打开其他的融资渠道,比如债权融资等等。所以先上市,后融资(私募或/和公募)。
第三、“MSFT当年从未上过OTCBB,为6%的COMMISSION还和Goldman Sachs争的脸红脖子粗,差点cancel deal”
安普若回答:我听我们这里的老前辈们说MICROSOFT当年是用SB2上的市,然后把市场做热了以后,再作的secoundary offering。是典型的“先上市,后融资”,所以有人可能误解他们当年是做的OTCBB,其实他们那会儿是80年代,还没有OTCBB(OTCBB是1990以后的事情)。不过那会儿的NASDAQ也就和OTCBB差不多。
  MICROSOFT的故事我是道听途说,不见得准确,具体情况没研究过。有研究过MICROSOFT当年上市的大侠出面给指教指教!或谁有时间给写一个MICROSOFT上市的CASE STUDY。
第四、最后一个问题,给你讲一个故事吧。
  一个小伙子去北京“荣宝斋”当学徒,可是都三年了,他就没见“荣宝斋”做成一笔生意。他去问老板,咱们还能撑多久,建议不行咱们改做“粥店”吧?老板就让他去开“粥店”去了,后来全北京的“粥店”都是他开的。另一个学徒也觉得这“荣宝斋”的生意没戏,去干了“挨踢”的生意,就是给人家钉马掌挨踢。后来北京“IT”的活全是他干的。最后一个学徒问老板:“咱们倒底怎么挣钱?”
  老板说:“等你明白了那天,你就是荣宝斋的老板了”
  粥店永远有人开,“挨踢”永远有人干,但北京城里的“荣宝斋”只有一家。

安氏财经评论:纳斯达克、纳斯达克的中国代表处,及其中国代表 — 中国概念股真的不行了吗?

Monday, May 24th, 2004

安氏财经评论:纳斯达克、纳斯达克的中国代表处,及其中国代表 — 中国概念股真的不行了吗?
安普若
2004-5-23
  今天看到新闻说黄华国离职了,国内的媒体于是大肆抄做一翻。什么中国概念股热情减退了,什么纳斯达抛弃中国了。
  国内的记者可能不知道,美国也时常“因人设事”。1997年的时候,是黄华国说动了纳斯达克的老板在中国设立了代表处。其实纳斯达克根本没必要设立这个代表处,因为中国公司去纳斯达克上市的都是投资银行和律师们在做工作。和这个代表处没有任何关系。没任何一家中国公司要去纳斯达克上市会去找它的中国代表处办理。
  如果说这个代表处有任何作用的话,那么它只是一个市场推介(Marketing Promotion)的机构。可是,在中国连卖报纸的老太太都知道纳斯达克,那天我在街上,卖报纸的老太太还和我叫卖:“请看丁磊是如何成为纳斯达克第一富翁的!请看如何在美国纳斯达克上卖游戏!”
  在中国纳斯达克都火到了这种程度,还有必要再设立这么个部门推销吗?如果你是纳斯达克的CEO,我估计你早就把这个没用的或是说曾经有用的但现在已经没用的代表处关门了!这和中国概念股热不热没有任何关系。
  纳斯达克中国代表处今天关门,可能是黄华国自己觉得在这么个没有用的职位上没劲了,想离开了。于是纳斯达克顺水推舟把这个代表处关了们。当然也可能是纳斯达克觉得实在是没必要再留着这个办公室了,于是请黄老哥走路了。
  黄华国离职时说的几句话却十分好玩儿,很耐人寻味。他对媒体说:“从今天NASDAQ在中国是否成功,可以判断NASDAQ当年是否选对了人。” 这话听上去话中有话。首先说今天NASDAQ在中国是否成功好象不全是他的功劳,而更应该被认为是在中国的这些美国大小投资银行们的功劳,是他们在不懈余力地鼓动中国公司去NASDAQ上市;第二、他说NASDAQ的成功证明“NASDAQ当年是否选对了人”,这话好象是说有人觉得当年纳斯达克就不应该用黄华国做中国的代表,选错人了。从这点上猜测,黄华国真的是自己离职呢吗?
  黄华国又表示:“纳斯达克将把战略重点投向美国。”这话又是很MISLEADING的,纳斯达克从来没有把重点投向美国之外。中国公司在纳斯达克上市的才那么几十家,纳斯达克不可能靠国外的公司支撑市场。美国公司永远是纳斯达克的主流。
  我想,黄华国离职只是美国职场上工作变化的常见的一个例子。和纳斯达克上的中国概念股没关系。股市是利益驱动的,那些投资中国概念股的公司不会因为纳斯达克把中国的代表处关了就把手中的中国概念股全抛了。投资银行们也不会因为纳斯达克把中国的代表处关了就不做中国公司到美国上市了。
  最后有一点预测,那就是以黄华国先生的背景和能力,他将退出中国资本圈。
附录:
黄华国 先生
那斯达克证券交易所中国区总裁
职业经历:
1997-那斯达克-美国证券交易所国际部主任、中国区总裁
1994-1996斯堪的那维亚亚洲投资公司(SAICO)首席代表兼高级顾问
1990-1994加州圣何西的LSTI公司和圣塔克拉拉的BMI公司的项目指导工程师、可行性测试工程师
1987-1990旧金山加州州立大学美中商业研究院助理主任
1983-1987中国科学器材进出口总公司上海分公司副主任
教育:
1990-1992圣塔克拉拉大学和斯坦福大学作访问学者
1987-1990旧金山加州州立大学商学院就读国际商务工商管理硕士学
1981/1995/1986在丹麦的Bruel & Kjaer公司接受培训
1978-1980上海交通大学研究所就读机械系统中的随机振动学
1964-1968中国东方航空工程学院就读机械工程学
专业协会会员:
黄华国先生是美国电机电子工程师协会会员,美国机械工程协会会员。
HARRY HUANG HUAGUO
Chief Representative in the China Region, NASDAQ-AMEX STOCK MARKET
Professional Experience:
International Director, Chief Representative in the China Region 1997-present
Nasdaq-Amex Stock Market, Washington D.C., US
Chief Representative & Senior Adviser1994 - 1996
Scandinavia Asian Investment Corporation (SAICO)
Lead Engineer, Reliability Test Engineer
1990 - 1994
LSTI, San Jose; BMI, Santa Clara, California, […]

安氏财经评论之安氏案例分析:《透过现象看本质,“联众”股权重组韩国NHN集团是最大的赢家》-- 本文将在《证券日报》上发表

Monday, May 10th, 2004

安氏财经评论之安氏案例分析:《透过现象看本质,“联众”股权重组韩国NHN集团是最大的赢家》-- 本文将在《证券日报》上发表
  前几日在海归网上搞了一个案例讨论,讨论了一下《韩国第二大门户网站收购联众一亿美元撬门》的案子。我写了一篇分析文章,后来投给了《证券日报》。他们讲将会在2004年5月8日发表。所以,我也只能把文章压到今日才在这里发表。拖了这么久才登出来,向大家抱歉了。
  《证券日报》上发表的文章可能会做一些编辑,我还没看到。可能过两天他们会放在他们的网站上吧。所以这里的文章可能和《证券日报》上文章不太一样。
  如果有其他报纸和网站希望转载,请注明出处和作者。谢谢!
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《透过现象看本质,“联众”股权重组韩国NHN集团是最大的赢家》
作者:安普若
2004年4月22日星期四
  在海虹控股2004年4月13日发布公告后,“韩国第二大门户网站一亿美元收购联众”,“三创始人身价瞬间过亿”等新闻铺天盖地,为本来已经十分火热的网络游戏市场又添了一把火,而且这“火”看上去那么灿烂辉煌。可是,当仔细看过“海虹控股”(000503)在4月13日披露的与韩国NHN集团所达成的《战略合作框架协议》后,发现这次“一亿美元收购”实际上更像是一次炒作,“联众”并没有马上得到任何实际的现金投入;三个创始人也只是少量的套现,身价过亿更多的是纸上的烧饼。实际上,“联众”此举的真实目的是陈仓暗度为其海外上市做准备。除此之外,“联众”也获得了一个不错的网络游戏合作伙伴。同时, “海虹控股”也在A股市场上借题发挥好好地炒作了一下自己的股票(海虹股价已经上涨了超过60%,多次涨停版了)。从资本层面看,“联众”的股东以一个严重牺牲自身利益的“股权置换”方式来换取韩国NHN集团三年2000美元的贷款许诺,把号称第一大游戏网站的“联众”低价贱卖,实在有“赔本赚吆喝”之嫌。

图中所示的是这次“股权置换”的交易结构。看过之后我们可以得出这样五点结论:
第一、海外上市是其真实目的:
  从《战略合作框架协议》和上面图中可以看出,这次交易对“联众”的股权结构进行了从重组。重组后的新的股权结构采用的是典型的“新浪”以及其后多家中国互联网公司美国上市时所使用的模式,业界习惯称这钟股权结构的安排为“新浪模式”。前些日子在美国上市的“灵通网”和Tom Online采用的也都是这种股权结构的方式上市的。按WTO的开放时间表,现在中国的互联网公司已经允许外资持股高达50%了。所以,如果单纯做50%的股权融资,完全没有必要采用这种在国内国外设立三个壳公司的复杂的股权结构。所以,从“联众”采用“新浪模式”改造其股权结构上来看,这次的股权重组是为“联众”海外上市在做准备,这是“联众”这次运作的真实目的;而且估计这个海外上市很有可能是在美国股市,而且动作会很快以便能赶上这半年美国股市上中国概念股火热的这班车。根据“联众”现在的规模和业绩情况看,它更可能选择买壳的方式实现海外上市。直接IPO上市还需要一大段时间的准备。
第二、只是牺牲自身利益的“股权置换”而非融资,最大的赢家是韩国NHN集团:
  韩国公司“一亿美元收购联众”的交易并非韩国公司对“联众”的投资,而而只是韩国NHN集团从海虹控股和三位创始人(鲍岳桥、简晶、王建华)手里买下联众50%的股权的价格或叫“行情”,而且这是“有行无市”,是个“虚拟行情”,因为这不是实际的现金交易。“NHN将用包括现金和股票的支付方式以5800万美元的价格”支付给海虹(引用公告原话)。同样,韩国NHN将付给三位创始人相当于4200万美元的现金和股票(这点在公告里没有明确讲明)。按一般通行做法,所支付的股票一般要多于现金,所以估计现金不会超过几百万美元的量级。尽管海虹声称支付的大部分是现金,如果确实是这样的话,为什么不写进公告里去?
  由此可见,这次“收购联众”更应该被认为是一次“股权置换”,既用韩国NHN的股票换“联众”的股票,而非“股权融资”。而且从长远角度看(比如“联众”今后在美国上市),韩国NHN集团所获得的利益更大,因为它把不值钱的韩国股换成了值钱的美国股。所以这次“股权置换”联众的股东严重地牺牲了自身利益,最大的赢家是韩国NHN集团。
第三、并非所说的股东“全部套现”:
  NHN集团为韩国第二门户网站,是韩国创业版股市KOSDAQ的上市公司(035420.KQ)。NHN集团2003年的市值约为13亿美元,市赢率(P/E Ratio)高达5072(根据其2004年4月份的股市数据),每日交易量大约为五、六十万股(请参看http://www.nhncorp.com/上的股票信息)。
  美国纳斯达克(NASDAQ)股市的平均市赢率才22.57,“新浪”在美国股市上算市赢率高的公司了,其市赢率也不过64.24(根据2004年4月22日的股市数据)。同样,“网易”和“搜狐”的市赢率也只有四十几。所以,我们可以看出韩国NHN集团的股票是一个交易量不高且股价被严重高估的股票。和美国股市的市赢率比,它的股价至少被高估了200倍。所以,如果韩国NHN集团是一个在成熟健全的股票市场(比如美国纳斯达克)上交易的股票,其市值不会高于600多万美元。同样道理,它的价值一亿美元的股票,也不会真的值一亿美元,能值50万美元就不错了。
  和这样的韩国股票作“股权置换”,海虹控股和三位创始人本身得到的利益不大,基本上可以认为是“画饼充饥”。所以,海虹和三位创始人这次只是部分套现(所拿到的现金部分),其余部分所换回的韩国创业版股票价值极低,而且今后的套现能力可能还不如“联众”自己的股票。
第四、出让自身利益的“股权置换”换来年底的500万美元的贷款和今后三年2000美元贷款的许诺:
  那么“联众”损失了这么大的利益,得到了什么呢?或是说从本次股权重组中“联众”得到了多少现金投入呢?《战略合作框架协议》原文是这样说的:“双方同意根据TargetCo(既联众海外公司)的要求在未来的三年内分别向TargetCo提供金额为2000万美元的股东贷款额度,其中,并且同意在2004年年底前向TargetCo分别提供其中500万美元的股东贷款”。所以“联众”只在2004年底将得到500万美元的股东贷款,其余1500美元是“贷款额度”(Credit),并要在其后三年内才有可能得到,而且既然是“额度”(Credit),“联众”也可以选择不用。涉及到的具体贷款的利息和还款期限等都没有公告。
  以50%的股权置换了近一亿美元的低流通、高估价的韩国二板股票(实际价值不超过50万美元),得到的利益只是2000美元的股东贷款“额度”,而且这里只说是“股东贷款”,那么是哪个股东?可以是NHN,也可以是“海虹控股”。所以,有理由相信这次炒作的成分大于真实的融资,基本上是“赔本赚吆喝”。
  考虑到人民币升值的潜在可能,近来外资银行对人民币贷款兴趣激增。所以这2000美元的股东贷款最后也很可能还是从银行取得,最多韩国NHN集团或是“海虹控股”为“联众”提供信用担保。所以,韩国NHN集团几乎是没花什么钱而取得了“联众”的50%的股权。所以说韩国NHN集团是最大的赢家。
第五、“联众”的价值被低估了:
  “联众”在这次“股权置换”中估价2亿美元。这个数字看上去很高,实际上这是“虚”的。因为它是用水分极大的韩国创业版股票作交换货币的。着就像用当年的“金圆券”买东西,那个标价都是几万,所以这也可以认为是资本市场上的“通货膨胀”吧。“联众”叫了一个高价,但是支付的“货币”不值钱,实际上“联众”的价值还是被低估了,或是说“海虹控股”把它贱卖了。
  退一步说,姑且认可“联众”2亿美元的作价。如果以2004年“联众”的预期利润为1600万美元做基础计算,当公司估价为2亿美元,它的市赢率为12.5。这个市赢率在一级市场上可以算不高不低,但相对于二级市场上的上市公司来说是很低的。更没办法和韩国NHN集团如同天文数字一般的市赢率相比。
  所以从资本层面看,“联众”的这次资本运作,除了为今后海外上市作好了股权结构调整的准备,基本上是“赔本赚吆喝”。以极低价出让50%的股份换来的只是2000万美元的贷款(而且第一笔贷款要今年年底才能到位),所以它炒作的成分大于实际利益。当然海虹控股和NHN集团都是上市公司,这些炒作是他们需要的,是推动他们股价飑升的题材。
  从商业角度看,NHN可以为“联众”带来丰富的网络游戏运营经验,并将授权“联众”的软件开发工具等知识产权,也能丰富和充实联众公司的游戏品种及内容。所以这是一个不错的商业合作。当然,对韩国NHN集团来讲,这次合作更美好。它几乎没花多少钱就进入了庞大的中国游戏市场。所以,无论从那个角度看,韩国NHN集团都是最大的赢家。