滞胀世代（十二）：解读道指新高

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2000年3月，纳斯达克泡沫爆破，投资气氛转坏。联储局不得不调低利率，以减缓科网股下跌对整体经济造成的负面影响。减息的消息刺激投资者再度入市，“资金从新经济股份流向旧经济股份”成为了当时财经评论员每天都重复着的台词。2001年4月至5月期间，空头回补更推动大市上涨达18%。可是当时整体经济已经陷入衰退，股市升势无以为继，直到年底传出多宗企业帐目丑闻后，投资者对股市的信心几乎全面崩溃。2002年股市急挫，跌至最低点时市值估计损失达7万亿美元。经此一役，投资者可有吸取惨痛的教训？

道琼斯指数近日屡创新高，令部份投资者感到万分雀跃；但是，只反映三十种蓝筹股表现的指数，是不是个可靠的经济指标？投资者经常犯的错误之一，就是光以股市短期的表现为依据，以偏概全地判断长远的经济前景。贸易赤字屡创新高、政府及个人负债不断膨胀、国民储蓄率跌至负值、美军在伊拉克陷于苦战、地缘政治因素持续恶化、房地产市道下滑、通胀升温、借贷及按揭利率上调、国民生产总值增长放缓、股票市盈率（P/E ratio）处于历史偏高水平等，哪一样不是铁一般的事实？这些长远而言极为不利的因素，为什么都不能左右股市的升势？股市投资者为什么对潜在风险仿佛完全视若无睹？

2000年科网股泡沫爆破之后，联储局以“忧虑通缩”为借口，接连多次减息，把联邦基金利率从6%下调至1%。联储局的实际目的，其实是要制造另一个泡沫去取代纳斯达克泡沫。此举果然奏效，长期低于通胀率的借贷利率（即“负实际利率”），顺理成章地催生出庞大的信贷泡沫，令大量资金涌进债券、商品和房地产市场。资产升值所带来的财富效应，令经济出现一片复苏的景象。估计在2001年至2005年期间，置业者合共从物业投资套取达5万多亿美元作消费用途，不仅带动就业增长，而且令企业盈利显着上升。从事金融业的菁英才俊们，当然就更加赚个盆满钵溢。

皆大欢喜的货币政策的美中不足之处，就是会衍生出通胀上升、资产泡沫、负债急增、储蓄下降、贸赤恶化以及制造业基础流失等“小问题”。尽管联储局向来对这些问题采取不负责任的态度，但始终对“通胀”这头恶兽有所顾忌。为了达到控制“通胀预期”的目的，联储局决定在2004年起逐步把利率调高至所谓“中性”水平。值得注意的是，在联储局的字典里，“加息”并不等同于“抽紧银根”；换句话说，信贷供应依然源源不绝，任何人只要愿意承担较高的借贷成本（偿还较高的利息），不愁借不到钱。

到了2005年8月，房地产市道因增长过急而出现后劲不继的情况，首先是建筑类股份突然跳水式暴跌，接下来整体物业市道也开始出现各种逆转的迹象。（主流财经媒体有大量相关报导和评论，此处不赘。）金融精英们当然明白，房地产市道转弱不仅对整体经济产生严重的负面影响，而且对执政共和党在2006年底中期选举的选情十分不利；不幸的是，过去几年过度宽松的货币政策衍生出来的信贷泡沫，已经造成通胀步伐加快的恶果，甚至早已超出了联储局认为可以接受的水平，因此根本没有任减息刺激经济的空间。这正是联储局主席伯南克刚上任便立即需要面对的严峻考验。

迫于无奈之下，伯南克只好采取一手硬一手软的策略，一方面继续调高利率，另一方面大量增加货币供应。在伯南克走马上任之际，联储局突然宣布，在2006年3月以后，不再公布有关货币供应M3的数据，令市场无法准确掌握货币供应的实际情况。但根据业内人士估计，2006年全年的信贷总额将高达4.4万亿美元，较2005年的3.3万亿美元增加30%以上！不过，正如不少论者指出，货币政策的局限在于只能调控货币供应量，而不能控制资金的流向。

由于房地产市道呆滞，新增信贷所产生的流动资金大多都流入股市、债市及商品市场。大体而言，资金流向的分布反映三种截然不同的投资预期：对盈利前景乐观的资金流入股市；对经济前景悲观的资金流入债市；相信存在滞胀风险的资金流入商品市场。金融精当然最希望资金流入股市，但流入债市亦无妨，因为债券需求上升会令利率下降，有助减轻政府的财务负担，而且物业按揭贷款利率与长债利率挂钩，债息下降有助缓减房地产下滑的压力。相反，商品价格上涨会引发通胀预期升温，最终会打击投资者对金融资产的信心。在估量形势后，金融精英决定率先“对付”商品价格上升的趋势。

今年5月，几家大型投资银行与英伦银行及国际货币基金会合作，大手抛售黄金，令盎司金价从730美元高位回落至600美元以下。不过，虽然金价下跌，但商品市场的整体调整幅度有限，主要因为油价依然在高位徘徊。于是，布什政府找来投资银行高盛的CEO保尔森（Henry Paulson）出任财长，以加强对市场的操控能力。保尔森果然不负所托，在上任不久之后，高盛便宣布把商品指数成份中无铅气油所占比重从8.72%下调至2.3%，相关的指数基金随即大幅减持石油期货，加上布什政府对伊朗的立场突然软化，令石油市场出现恐慌性抛售，结果油价从每桶78美元的高位，回落至60美元以下。

油价下跌虽然有助减轻消费者的负担，但似乎尚未足以令共和党在选举中稳操胜券，所以最近政客和金融精英又再改变策略，企图驱赶资金从债市流向股市。尽管劳工部公布的数据显示，九月份新增非农业就业职位只有51,000个，但是报告却把2006年3月以前12个月的新增非农业就业职位总数调高45%。消息传出后，债市出现大幅获利回吐。此外，截至上周为止，已经先后有5位联储局理事发表讲话，暗示联储局仍有把利率进一步调高的可能，用意显然在于“示意”资金撤离债市。近日热火朝天的股市炒作，其实与较早前债券或商品的炒风一样，都是过剩流动资金追逐回报的结果。

但是，股市本身不是要有一定的吸引力，才能令更多资金流入吗？过去几年的房地产泡沫引发的消费增长，确实让不少企业的财政状况和盈利能力得到显着改善，可是企业管理阶层大多都对本土固定资本投资或技术研发不感兴趣，反而把手上的资金用于回购股份，推高股价以从中获利。带动股市上升的另一股动力，来自所谓“杠杆式收购”（leveraged buyout）热潮。对股市认识较深的人都知道，这些并购活动，性质上大多都纯属“股价炒作”或“财富转移”，无助于提升生产力或制造就业。一言以蔽之，今天股市的表现已经与经济基本因素出现严重脱节。

最让人难以置信的是，在道指成份股之中，最炙手可热的居然是通用汽车的股票。通用汽车的业绩可谓乏善可陈，在2004年和2005年都录得巨额亏损，上一季的亏损更高达34亿美元，但公司的股价年初至今却竟然上升了65%！本土市场占有率流失、退休及医疗保障的庞大支出、加上连年亏损所造成的巨额欠债等问题，早已令通用汽车债券被评为垃圾级。为了避免倒闭的危机，管理层更决定大幅裁员以及变卖资产偿还债务。即使通用汽车真的能够走出困局，把主要生产线移到中国，成功减低成本，甚至顺利进军中国市场，美国本土还要再流失多少就业职位？整体经济又会不会得不偿失？

上周公布的数据显示，消费信心依然强劲。让人担心的是，那些好像没有明天般拼死透支的消费者们，一旦油尽灯枯，情况又会怎样？本月12日Dow Jones的消息指，第三季企业管理层的信心指数跌至2001年以来的最低点，究竟是消费者们太过乐观还是CEO们太过悲观？加息周期是否真的已经结束，目前仍然是未知之数；已经知道的是，第二季的GDP增长率只有2.6%，远低于第一季的5.6%。伯南克甚至在最近的演说中表示，房地产市场正经历一次“重要调整”，估计来年的GNP增长率会再下调1%……

羊群最终要把偏离现实的股价及市盈率推高至什么水平，没有人可以在事前准确预测。至于那些把“道指再创新高”等同于“美国经济欣欣向荣”的论述，恐怕只是痴人说梦而已。

发表日期：2006年10月26日

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