专家:金融架构已重创 美元未来或许会报复性大跌 证券市场周刊

　　历史上每次货币乘数大降都与美国衰退相伴,本次看来也不例外。更重要的是,本次危机对金融结构冲击空前,未来货币乘数可能恢复到超过危机前的水平,美元也将出现大跌。

　　全球金融大动荡,各国中央银行纷纷大举救市,尤其是美联储向金融市场注入大量流动性,但全球金融市场中的美元依然匮乏。

　　各国为满足各种交易需要,纷纷抛售本国货币购买美元,从而导致近期美元暴涨。与美国贸易关系越紧密,外汇储备量并不充足的国家,货币贬值幅度就越大。日元和人民币得益于拥有大量的外汇储备,而在这场美元争夺战中能够保持币值的坚挺。

　　我们通过分析发现,与美元暴涨一致的是美国货币乘数大幅下降,由9左右的正常水平迅速下降到6.8。因此,未来美元走势,关键取决于美国金融市场尤其是货币市场能否恢复,并使货币乘数恢复到正常水平。

　我们认为,鉴于危机还在不断深化,货币乘数短期恢复可能性不大,美元仍有一定上涨空间。美联储与各国央行货币互换措施只能暂时缓解外汇市场的大幅波动。

　　如果次贷危机导致深度金融调整,极可能导致美国金融结构回到以商业银行为主的时代,货币乘数恢复到的水平可能不只是之前的8.5,而是上世纪80年代的12左右。

　　而在危机和货币乘数下降期间,美联储向金融市场释放的大量流动性,在货币乘数恢复甚至提高之时,则可能成为未来美元泛滥的源头,美元长期内很可能再次进入贬值通道。

　　货币乘数大降

　　我们分析发现,伴随着金融危机深化,尤其是贝尔斯登倒闭之后的2008年4月开始,美国货币乘数一改2003年稳步上升态势（从8.5上升至9.5）,开始下降,尤其在9月中旬后不到一个月里出现罕见萎缩,从9降至6.8。

　　与此同时,今年以来基础货币一直稳定在8300亿美元的水平上,9月中旬以来则大幅加快,一个月内增加2000亿美元,这才勉强把M2维持在往常的水平。

　　如果我们仔细观察就会发现,9月份以来美联储密集政策无不是针对货币市场萎缩。一方面,美联储10月8日和29日连续下调基准利率达到100个基点,试图降低货币市场借贷成本。另一方面,10月7日购买商业票据机制（CPFF）,10月21日建立货币市场投资者融资机制（MMIFF）,直接干预货币市场借贷,并加大了基础货币投放量。

　　 美元反弹俑者

　　上述分析,我们提到美联储通过投放大量基础货币,降低利率等一系列措施来应对美国货币市场萎缩和流动性缺乏。全球其他各国能否采取其他同样措施缓解本国去杠杆化带来的流动性缺乏呢？

　　我们注意到,美元作为国际货币与其他货币有本质差别,国际贸易和金融交易活动都依赖于美元计价和美元头寸作为交易保证。由于美元货币乘数下降带来的全球美元缺乏,是其他国家央行无法自行解决的。

　　于是,各国被迫纷纷卖出本币,买入美元。我们发现,凡是与美国有着密切贸易关系的国家,对于美元需求量较大,本币贬值幅度就越大。

　　欧元具有一定储备货币职能和国际计价功能,跌幅相对小些,欧元和英镑兑美元近期贬值近20%。而韩国、墨西哥等与美国有着巨大贸易额的新兴市场国家货币跌幅就要大得多。墨西哥比索、澳元、加元都跌了30%左右。

　　目前美联储已和10多个国家签订了货币互换与远期协议,其目的是为了使各国能通过非市场化方式获得美元。这在一定程度上可以稳定外汇市场的剧烈波动,上周美元就出现一定回调。

　　但美国两个最大顺差国——中国和日本的货币却在上涨,日元兑美元却上涨了11%,人民币兑美元的名义汇率也保持基本稳定,人民币有效汇率也是上涨的。难道日本和中国不需要美元？

　　对日元上涨,市场普遍认为,原因在于日元套利交易平仓。从历史经验来看,这确实是日元上涨的一个重要原因。不过,如果我们把日元上涨和人民币同时坚挺联系在一起,就会发现中国和日本是外汇储备最多国家,而且远远多于其他国家外汇储备的量。

　　这就使得他们在如今美元匮乏阶段,不需要大量抛售本币来购买美元。这也是美联储对其他一些主要贸易伙伴都进行货币互换和远期协议,而没有对中国进行类似协议的重要原因。

　　货币乘数超反弹

　　在近30年来美国货币乘数走势中,我们发现,短期内货币乘数大幅下滑只在近期和9•11事件期间出现过。在上世纪90年代初,货币乘数出现持续的长时间下滑,由原来的12下降到了8.5左右。

　　这一过程中,美国金融市场的一个重要变化是投资银行的逐渐兴起,它们打破传统的以商业银行为主的金融市场结构。金融市场结构调整导致以M2为基准的货币乘数下降,随后10多年里,美国货币乘数都维持在8.5左右的水平。

　　我们还发现,美国历史上每一次货币乘数下降,几乎都与美国经济衰退相伴。1990~1991年,货币乘数持续下降时,美国GDP负增长近1年半;9•11期间,货币乘数短期下滑,美国也出现了衰退;如今三季度GDP为-0.3%,也基本表明美国进入了衰退。

　　我们认为,本次危机必然导致美国金融体系深度调整,随着美国各大投资银行破产,美国金融体系很可能会回到以商业银行为主的模式。如果对比美国上世纪90年代以前的状况,深度金融结构调整会导致货币乘数发生根本性变化。美国货币乘数在危机后很可能会恢复到比原来更高水平。

　　美元长期看贬

　　那么,美国货币乘数何时能恢复？在9•11事件期间,美国货币乘数下降之后很快就恢复了,对当时美元汇率的影响也就不大。而如今危机的冲击显然是罕见的,货币乘数恢复情况,并非想象的那样乐观,虽然美联储已经做出了各种改善货币市场措施。

　　正因为此,我们认为,在短期内,美元还有上涨空间,但货币乘数恢复之后的美元需求将会大降,这也为未来美元贬值埋下隐患。

　　（作者供职于中国证券市场研究设计中心研发部）