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主题: 高盛 - 一场完美风暴(次贷危机简析）2008年10月

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高盛 - 一场完美风暴(次贷危机简析）2008年10月

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高盛 - 一场完美风暴(次贷危机简析）（2）2008年10月 -- 木辛 - (1182 Byte) 2008-10-11 周六, 03:52 (1259 reads)

言轻
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头衔: 海归中校
声望: 学员

加入时间: 2004/03/13
文章: 137

海归分: 42923

标题: 从CDO的资本结构看银行的杠杆使用及CDS的作用 (1105 reads) 时间: 2008-10-12 周日, 20:01

作者：言轻在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

在木大侠的CDO图解这个权威框架内，只要再将CDO资本结构粗略地量化一下，就可以为许多我们关心的问题提供一个相对明晰的思路。

[1] CDO资本结构比例

以下所说的CDO是ABS CDO的简略称呼，ABS中的S(SECURITIZATION)是指通过CDO证券化，CDO中的C呼应ABS中的A(ASSET)。一个典型的完全注资的CDO中，SUPER SENIOR可以占90%，SENIOR占5%，MEZZ(夹层)占3%，EQUITY(股本)占2%以下。

[2] 商业银行8%的储备率

银行发放$1000M商业贷款(或其它一些贷款)，需要$80M储备。

[3] 银行降低储备率，提高杠杆的安排

但是设立如前所述CDO资本结构的SPV(特殊目的工具)后，银行可以仅持有$20M以下的EQUITY，而将其它部分信贷风险转移给其它投资人(主要是机构)。这样银行可以释放$60M的储备。

其中SUPER SENIOR的风险(金融模型认为在万分之一以下)可以交由AIG保险(AIG的420张CDS合同，承保$60B多，收入大约在$30M到$40M之间，觉得很合算，高出万分之一不少，早几年CDS保险提供一方收入可达千分之一)。
剩下的投资人，比如澳大利亚机构购买MEZZ，ORANGE COUNTY购买SENIOR。

商业银行(作为大通这样UNIVERSAL BANK的一部分)释放出的储备有很多作用。其中一个媒体几乎不报导的灰色交易是用来发放M&A的商业贷款，这样商家会将M&A中的投行业务交给U BANK的投行，这部分利润相当高；而独立投行没有这个优势。

独立投行的杠杆也很高，他们的动态风险控制比U BANK下属的投行部门好(高盛经常在他们的演示中强调这一点，看看他们的白猫黑猫论)。现在完全注资的CDO不多，通过高盛，雷曼，大通等有资质的中间机构设置SPV，SUPER SENIOR那部分的风险又这些机构内的VaR模型动态MARK-TO-MARKET，由於接近0，所以几乎不占用高盛的资本金。但是投行核心交易部门面临的危机，演示中避重就轻地掩盖了。

[4] 银行的WRITEDOWN

而EQUITY在贷款偿还出现问题时，是首先被蚕食的部分，造成银行WRITE-DOWN，同时平衡簿以外SPV的损失在这种情况下必须重新计入平衡簿，这又进一步伤害银行储备率，许多银行必须出售股票融资，以防更多的WRITE DOWN将储备率压往8%，那样就发生挤兑了。WaMu，WACHOVIA都曾面临这样局面。

[5] CDO本身的恶化

EQUITY一层流失后，MEZZ和SENIOR等债券种类的风险增加了，持有这些证券的投资机构资产下降，有的合同规定SENIOR持有人这时不仅没有利息可领，还需要注资。这样就迫使一些机构想出售债权，造成市场冻结。因为如果CDO这部分价格过分下落，会触发更大规模的追加保证金的压力。

这是财政部筹集$700B，希望带动机构投资人，恢复信心，解冻CDO市场清仓甩卖的局面。

[6] CDS的一些作用

CDS避免在完全注资CDO时银行必须征得贷款人同意的繁琐步骤，使SPV从数月的筹备缩减为数周，这样可以将CDO设立的费用从0.3%降为0.1%；投资银行的套利交易得以实施，同时也方便了有一定规模的对冲基金参与交易，使信贷市场活跃发展。

[7] 一些个人看法

只要有危机的地方，难免发生很多指责，但是当指责都指向一个人的时候，很容易观点扭曲信息，偏执代替事实。

补充一些财经媒体很少报导的信息：数年前，国会对下辖的FNMA等机构管理层的问题不作为，这些机构拥有60%的房屋贷款，是MBS的重要源头；巧合的是这两个机构在华盛顿拥有大量游说资源。2006年末，次贷问题有恶化的可能，国会两院开始关注，主要理由是即使眼下次贷人被剥夺房屋，也不能让次贷问题扩散或数年后重演。2007年初两院强令所辖的美联储出台指导意见，提高涉及次贷的续约标准，引发了时至今日的信贷危机。

随着市场的完全化，国会，行政当局和美联储的政策法规很容易被市场参与者阻击或规避，监管的难度前所未有；而发生危机后，由於市场规模的庞大，世界各国政府联合出台的对策和直接投放的基金都影响有限。

60万亿的CDS帐面总额，在正常情况下，会有助于参与者对冲化解风险；但是由於一些性质类似的金融机构长期累积风险，提高杠杆，仓位拥挤，在目前市场冻结的情况下，使所有参与者要退出原本合理对冲的合约都非常困难。财政部方案的核心是解开这个死锁。所以紧急稳定法案避免了ABS CDO这类过分明确的措辞，目的是给PAULSON更大的操作空间。

所以换一个角度来看：这种放权，和我们所熟悉的指令经济的世界观和方法论还是有根本区别的；这种干预，是对多年来寡头操控而酝酿或加剧了的危机的一种矫正，如果危机过去，将有助于使CDS等衍生市场更公开、透明。

从演示使用的简体字来看，这个演示是面对国内机构的。在亚洲其它市场更完全化的地方，面对有资质的基金和机构，CDO示意图的结构比例应该会更详细些。我是从通讯技术的合同工开始接触金融衍生市场的，店头交易的CDS是我最不熟悉的衍生品；随着信贷危机的发展，海归网友肯定会不断提供比其它中文网站领先的资讯。

更正:

(原文)ABS中的S(SECURITIZATION)是指通过CDO证券化，CDO中的C呼应ABS中的A(ASSET)
(更正)ABS中的S(SECURITIES)是指通过CDO证券化(SECURITIZATION)，CDO中的C(COLLATERALIZED)呼应ABS中的A(ASSET)

(原文)又这些机构内的VaR模型动态MARK-TO-MARKET
(更正)由这些机构内的VaR模型动态MARK-TO-MARKET

作者：言轻在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

上一次由言轻于2008-10-15 周三, 19:35修改，总共修改了1次

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