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[转帖]私人股权投资20年祭

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标题: [转帖]私人股权投资20年祭 (1214 reads) 时间: 2008-12-09 周二, 16:04

作者：游客在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

　　《华尔街日报》记者彼得·莱特曼（Peter Lattman）　
　　
　　　　尽管杠杆收购规模庞大且财务结构复杂，但其命运却常常是由一个基本的投资原理决定：一家公司最初的收购价是决定投资回报的关键因素
　　
　　　　20年前的这一周，私人股权投资基金Kohlberg Kravis Roberts & Co.(KKR)一夜成名，成功收购烟草和饼干生产商纳贝斯克公司（RJR Nabisco），成为上世纪80年代华尔街并购狂潮的象征，并因《大门口的野蛮人》(Barbarians at the Gate)一书青史留名。

　　　　其实，对纳贝斯克公司的收购，是KKR在其32年的经营史中最不成功的交易之一。这桩买卖在六年时间里给它带来的回报寥寥无几。

　　　　可是他们吸取教训了吗？2006年和2007年收购热潮中，大型杠杆收购交易频频涌现。如今看来都快落得与当年KKR收购纳贝斯克一样的结局。这意味着，买家可能永远也不会再卖出当初的收购价，或者很难达到盈亏平衡。

　　　　尽管杠杆收购规模庞大且财务结构复杂，但其命运常常是由一个基本的投资原理决定：一家公司最初的收购价是决定其被收购后投资回报的关键因素。在2006年和2007年，私人股权投资基金以极高估值进行杠杆收购，数量之多史无前例；而这些投资可能要多年后才有望拿回，此间的投资回报也随之流失。

　　　　美国历史上十大杠杆收购交易中的九桩，都是在2006年7月至2007年7月间达成，其中一部分已经严重减值。许多这类交易都是拍卖，在一轮轮竞标中收购价被不断推高，迫使买家支付比收购同类上市公司高得多的价钱。

　　　　两年前，Bain Capital和THL Partners宣布以194亿美元收购无线电业巨头传天讯。这桩交易在今年春天以约180亿美元的价格完成。此后，无线电公司的股价普遍下跌了70％。Apollo Management和TPG牵头斥资173亿美元，收购了赌场运营商Harrah Entertainment。这家公司的市值现在只有收购价的一半。当年，四大买断公司以176亿美元收购了飞思卡尔半导体公司。现在由于半导体业的滑坡，四家公司之一的凯雷投资集团已将自己在飞思卡尔的投资减值了50％。

　　　　但这些私人股本投资基金仍然假装乐观，认为它们灵活的融资结构可以驶过惊涛骇浪。虽然这些负债累累的公司可能凭借其融资结构渡过深度经济衰退，但是，这类杠杆收购的投资回报究竟几何？

　　　　在经济衰退之时，私人股本投资基金为了能将所收购的公司经营下去，被迫精打细算，降低成本，以便省出用于偿还债务的现金流。KKR在2006年牵头斥资82亿美元收购了荷兰企业NXP Semiconductors 80％的股份。NXP最近宣布关闭数座工厂，裁员4500人。

　　　　人们不由得回想起KKR当年对纳贝斯克公司的收购。1990年，为了挽救这桩交易，KKR将其投资者的更多资金投入了这家企业。它用了六年时间才将纳贝斯克脱手，而后者的业务在被KKR收购后出现了恶化。在KKR拥有纳贝斯克的这几年中，其年投资回报率只有一位数。

　　　　而私人股本投资基金的目标年投资回报率一般是20％多。一些公司向投资者宣传说，即使算上服务费，它们的投资回报率也比标普500指数成份股公司的投资回报率至少高2个百分点。但这些公司许诺的投资回报从未经历过标普指数一年暴跌44％，美国经济陷入深度衰退的考验，现在这种考验终于来了。

　　　　事实上，在今年之前，投资于纳贝斯克的1990年是KKR惟一投资亏损的一年。公司高管最近承认，2008年KKR投资者也要赔钱。

　　　　KKR从投资纳贝斯克的交易中应当学到了投资组合多样化。它投在纳贝斯克的资金相当于其1987年资金总额的58％左右，而2006年时KKR最大一笔投资所占用的资金也仅相当于其资金总额的13％。

　　　　KKR最近几宗大手笔投资都表现不错。随着经济衰退的来临，它也更为保守。KKR与其他机构共同斥资450亿美元对得克萨斯州公用事业公司TXU的收购，被视为该公司值得长期持有的一项核心投资，与经济景气的关联度不大。KKR表示，它在抗跌性产业要拥有市场龙头企业的理论是正确的。

　　　　但这可能只是特例。芝加哥大学商学院教授史蒂夫卡普兰(Steve Kaplan)于即将发表在《经济展望杂志》上的一篇文章中指出，当私人股权公司以高投资回报承诺吸引来大笔投资时，它们实际获得的投资回报往往不高。卡普兰认为，历史数据显示，私人股权公司不可能以同样的高估值将这些企业卖出去。

　　　　也有人认为，在目前的投资环境下这也不差。Thoma Bravo公司有30年私人股本从业经验的卡尔托马(Carl Thoma)说，虽然许多私人股权交易只能带来5％或6％的年投资回报，但总比拥有美国国际集团（AIG）的股票或雷曼兄弟公司（Lehman）的优先股要强。
　　
　　

作者：游客在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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