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主题: 香港上市公司：(HK00182)中国风电—“千”华洗尽（转帖）

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香港上市公司：(HK00182)中国风电—“千”华洗尽（转帖）

安普若
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标题: 香港上市公司：(HK00182)中国风电—“千”华洗尽（转帖） (2825 reads) 时间: 2011-9-20 周二, 02:29

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

(HK00182)中国风电—“千”华洗尽

2011-9-2 16:05

郑重申明：以下内容纯属自娱自乐，绝非投资建议，大家切勿盲目相信乃至操作，否决后果可能相当严重！本人非专业投资者，发贴不收费，故有哗众取宠之嫌，亦有以股会友之意！

第一节：名字

00182中国风电是一个倍受争议的股票，在具体分析这个股票前，我们先来个顾名思义，我把它的名字拆成“风电”和“中国”两部分。

首先，作为新能源的风力发电业，近几年一直是资本簇拥的宠儿。自05年《京都议定书》生效后，风电公司可以通过向联合国清洁能源执行委员会注册CDM项目，将碳排放节约指标卖给发达国家，目前的价格大概是一个50MW的风电场，每年可以净收1000万元人民币。虽然京都议定书有效期只到2012年止，而前年哥本哈根的世界气候会议各国对减排问题并没达成一致，但控制碳排放的大方向已经被世人认可，达成最终协议相信是早晚的事，所以风电这个行业，前景是很阳光的。

然而，00182的名字里还有“中国”二字，以我的港股经验来看，但凡名字里有“中国”“亚洲”“寰宇”之类的公司，除真正的央企外，基本上都属于老千类型，另外，带“矿业”“资源”“资本”之类的名字很多也是高危品种。我听到一个说法，父母给子女取名时，最好不要把名取得太大，因为那样对子女的成长不吉利，不知道这个说法和股票有没有相通之处，貌似林奇也有类似的观点。

182起初是高振顺作单一大股东，现在刘顺兴和高振顺的股权差不多（刘顺兴仅仅只是多了几千万股权激励的股份而已），他们二人现在都不是国家干部（刘顺兴以前曾任职国家发改委），182不是国企，所以取“中国”二字似乎名头过大。单以名字来论，182可谓有危也有机，名字就起得有争议。

第二节：借壳

我在前一篇博文《杨澜、吴征的出千敛财史》中，有提到高振顺的历史事迹。高目前除控制00182中国风电外，同时还是00500天地数码、00710精电的大股东，上个月他刚收购了00376亚洲电信媒体，在此之前，高还先后控制过00307和00419。从高的历史经历来看，他似乎更热衷于资本运作，而不是实业经营。那么，高对182又会是怎样定位的呢？下边我先来翻翻182当年借壳的旧账。

00182于1991年上市，当时叫南北行，1997年改名为香港药业，主要经营参茸、中药及保健品等，由于经营管理不善，连年亏损。04年8月4日，182进行清盘，当时收盘价0.193元/股。随后182停牌进行债务重组，06年7月29日，182将原股本10合1，再以0.027元/股向高振顺发行6.1亿新股，另加21.6亿优先股（5%的年息，可于5年内的任一时间转普通股），向独立第三方配2亿股。这样，高振顺以7452万的代价，买下了182的壳，而原股东的股权仅占优先股行权前的15%，行权后的4.5%，基本可以忽略。

如果以股价计，由于借壳前182的收盘价是0.193元，相当于10合1的1.93元，相比借壳时的0.027元折价98.6%；如果以财务数据来看，182借壳前已经资不抵债，净负债0.87亿，借壳时增发的0.8亿正好可以抵销掉之前的负债，所以我说高买下182的壳，成本也就是0.8亿元。

那些在04年清盘前就持有182的人，应该都是亏损的，因为公司一直亏损股价一路下跌。停牌二年到06年12月复盘时，10合1后的股价再下跌了75%，虽然到07年7月30日时，182曾上涨到1.41元，但仍明显低于04年的1.93元。如果07年初买入到07年7月卖出，那是可以赚五六倍。

自06年7月高借壳入主182后，接下来的大半年182都没有动作，股价也从0.4元回落到07年1月的0.2元左右。随后的几个月，从K线图上看，虽然成交量很小，但股价却逐级而上，从0.2元涨到0.6元，显示有资金在炒作它的借壳概念。那个时候，虽然高还没有把21.6亿优先股转股，但以普通股来看，壳也已经炒到了5亿元左右，如果加上优先股，那么壳已经炒到了15亿元！要知道，高的成本不到0.8亿元。短短一年就赚了近20倍，浮盈十几个亿。

07年5月25日，182发布公告，宣布以每股0.5元的价格，先旧后新增发8亿股，集资3.87亿元，用于收购风电资源。高在增发时，先转换了13.5亿优先股，持股总数达到19.6亿普通股，另加8.1亿尚未转换的优先股。有经验的投资者都知道，公司先旧后新增发普通股、优先股及CB转股，都会注意数量比例和时间顺序，原因是必须保证有25%的公众持股量。

07年7月3日，182发布公告，宣布以1亿元的代价，收购刘顺兴的中国风电公司，作价1亿元，代价是先发10亿的CB（可转换普通股债券），转股价为0.1元/股，比之前的收盘价0.68元折幅巨大，但比当时0.066元/股的净资产略高。同时还确定，如果收购的风电公司在2008年实现利润0.5亿元的话，将向刘顺兴再发10亿份CB，条款一样。

在注入风电业务后，182的股价直线拉升，到7月30日时，股价涨到了1.41元。仅仅是价值1个亿的风电公司，当时风电公司只有一个50MW的发电场，却把市值炒到了多少钱？算上刘顺兴肯定会转股的20亿CB，以及高振顺的尚未转股的8.1亿优先股，总股本已经超过60亿股，市值达85亿港币！

市场是多么的疯狂，而高振顺又是怎样的理智或是狡猾呢？在7月30号股价达到1.41元的顶峰时，182宣布以1.2元/股的价格，再次增发4.6亿股，集资5.36亿元。同时，高再将1.63亿优先股，转换2亿普通股（因为增发及优先股息的原因，转股价由0.027元改为0.022元），并且将这转换后的2亿股全数抛售，套现2亿元左右！接下来的4个月，高振顺将余下的6.47亿优先股，悉数转售给第三者，由第三者申请转换成8亿普通股，也没有公告申明，然后由第三者在二级市场上全部抛售，成交价格大约在1-0.6元之间，再次套现5亿元左右。

高振顺以0.8亿元的代价，买下了182的壳，仅仅用一年的时间，套取现金7亿元，同时手上仍有19.6亿股普通股，仍是182当时的第一大股东，市值10亿元。一年翻了20倍，净赚16亿！这是怎样的手段？资本市场又有着怎样的魔力？

在7月30号增发及高振顺抛售手上的2亿股后，182的股价大幅回落，接下来的一年基本都在0.5元左右徘徊。金融危机发生后，182的股价一路狂泻到08年10月28日的0.116元，对比07年7月30日的1.41元，跌幅高达9成以上，对比危机前0.5元的均价，跌幅也有8成，持股在手的小股东损失惨重，大股东与小股东是怎样的对比？资本市场真是杀a人不见血啊。

在注入风电资产后，07年9月10日，182的名字正式改为中国风电。到这里我们终于知道，倍受争议的并不是“中国风电”这个名字本身，而是那曾经用欢歌和血泪交织的历史。

09年3月5日，182宣布将原来的医药保健业务，作价0.34亿元出售给高振顺，182变成了纯粹的风电股。接下来的几个月，由于金融危机结束，股市大幅反弹，到09年7月16日，借着活跃的行情，182乘势再增发7亿股，每股0.85元，集资6亿元。从数次增发及收购的时点来看，高振顺的节奏都掌握得非常好，增发集资三次共15亿元全在高位，自己抛售套现也在高位，买壳及收购原来的医药业务都在低位。

08年的年报，182获利1.17亿元，超过收购风电资产时确定的0.5亿元，因此182如期向刘顺兴追发10亿CB，刘随后全部转换成普通股。刘顺兴原来任职国家发改委，他是中国能源研究会会员，热电专业委员会主任，在进入182前已经成功建成3个风电场，是风电业的专家。高振顺将刘顺兴及他的风电公司引入182后，给了刘顺兴及他的团队购股权，刘顺兴的20亿CB转成了普通股，加上购股权，合计持股20.23亿股，超过了高振顺的20.06亿股，刘成为182的第一大股东，高退居二线做纯股东，不参与公司的生产经营，而让刘做公司主席及执行董事。

至此，高振顺的借壳动作大功告成，这是资本大腕的经典之作。如果182的新业务资产--风力发电是一个大烧饼的话，那么182就是一个完完全全的老千股，高振顺的所有动作就是彻彻底底的出千行为；如果182后续确实如大小股东所期望的那样高速增长，那它就不能称为老千股，至少应该说是“千”华洗尽，高振顺的行为也就可以说是利用了资本市场提前兑现价值的功能。

182的现状和未来到底怎样？下边我来给它简单的估值。

第三节：估值

最新中报显示，182目前价格为0.45元，PE7倍，PB0.78倍，市值33亿元。它的核数师为PWC，董事会成员中，除高振顺外基本都是风电专业人士。过去3年，182的利润增长了3倍，年均增幅达到60%，成长相当的快。它的经营现金流很好，但是资本支出巨大，自由现金流为负数。目前它的负债率为31%，手持现金14.2亿元，总负债19.3亿元，其中15亿需要付息，整体来看，它的偿债能力没有问题。182一直没有派息，这一点是倍受市场指责的地方。

风电是烧钱非常厉害的行业，一个50MW的风电场，投资总额需要4亿元，一般来说，80%的资金需要从银行贷款。我们不妨对比一下同行916、956、958、1798等国营风电公司，它们的平均负债率达到70%，基本也是不派息的，平均动态市盈率在11倍左右，PB在1.2倍左右，近两年的复合增长都在50%甚至100%以上，从增长的角度来看，目前整个香港的风力发电股（非风电设备股，最近市场热议的低电压穿越费用主要是由风电设备企业承担，对发电企业影响很小）都是严重低估的！

182对比同行，PE和PB及负债率都打了7折，考虑到它是民营企业，又有痛苦的借壳史，所以估值相对低也是可以理解的。

最近有媒体报道，说风力发电公司亏损了，我看这完全是扯蛋，以我的分析来看，风电发力绝对是暴利行业，下边我以一个50MW装机的发电场为例，来算算它的投资回报情况。

上边这个图，是风电项目的投资回报模型，有一个地方要注意，就是CDM净收入它是空着的，原因是京都议定书将于2012年到期，届时每年1000万的收入还有没有不确定，所以保守起见暂不列入。这个CDM的收入对风电公司影响巨大，今年11月即将召开的南非德班联合国气候大会，仍将讨论这个问题，如果像美国这种发达国家能让步，最终与会各国能达成妥协的话，那么风电股到时肯定会大幅飙升。根据一些资料信息来看，世界各国的专家普遍认为，今后的具体细节指标和金额会有变化，但交易碳排放量的模式应该会延续。

如果先除去CDM，我们发现，风电场的平均ROE也在20%以上，长期净利率达30%左右，大约8年时间就可以完全收回成本（注意它的利润明显是前低后高的）。当然，高ROE的前提条件是80%的资金要从银行借贷，所以我前边才说，风电是个烧钱的行业，但它也绝对是个暴利的行业。

上表中，风机和塔筒等设施，平均按23年来折旧，也就是说23年后风电场基本要重建。因为风电业是新产业，实际能用多久还没经过时间的检验，所以有不确定性，加上贷款利率、维护成本、电价变动等都是影响因素，所以模型只能做一个大方向的判断。下图是敏感性分析及成本结构：

关于电价问题，我想单独分析一下。目前各地的风电上网价格差别不大，大约为每度含税0.6元左右。目前火电上网价格约0.4元左右，水电大概在0.2-0.4元之间，太阳能1.15元。消费以深圳为例，居民0.68元，小企业和商业1元左右，大型工业用电0.8元左右。我查了几个其它的省份，消费电价大多比深圳低一二成。所以对比来看，太阳能和风能电网公司是要亏本的，其中风能略亏，所以风电企业的利润基本来自国家的补贴及电网公司的让利，未来上网电价会不会下调，或者消费用电会不会上调，暂时还难以估计，从物价上涨趋势的角度，以及节约能源、环境保护和对比国外的电价来看，我觉得风电上网价格大幅下调的可能性很小。

182目前共有535MW的权益风电场，正在建的权益有539MW，今年的目标是新增650MW投产，900MW核准。未来四年的规划是每年新增700MW总装机，由于现在权益比重大了很多，所以我按每年500MW的权益装机来预算，那么，到2015年止，182合计权益装机约3GW（总装机4.56GW）。182现有21GW的风电资源储备，其中今年就新增了6GW，还有1.5GW的太阳能资源储备，其中今年新增0.9GW，相信未来还会继续新增储备，所以它完全可以持续发展几十年，二十年后，原有的风电设备老化再重建，理论上它完全是个永续经营的产业。

岁寒知松柏发表于 2011-9-2 16:05

估值一：按50MW权益一年1500万港币的利润来算（这个利润是前低后高的，8年后的年利润是2000万港币以上），2015年风电场3GW的利润为9亿港币。加上塔筒销售、运行维护以及太阳能项目，年利润保守也在10亿港币以上。如果前述的年500MW权益装机不包括每年销售100-150MW风电场的话，那么利润至少在12亿港币以上。这12亿利润，并不包括CDM收入，如果届时联合国能达成协议，按现在一个50MW的CDM除手续费后900万港币来计算，3GW的CDM将有5.4亿港币的年收入，那么182在2015年的利润有17.4亿元。我取一个中间数15亿元，按10PE来估算，那么182的市值可以到150亿港币，对应股价为2港币，是现在股价的4.5倍。

估值二：今年182出售了瓜洲风电场201MW的一半权益，税后利润1.46亿港币（目前182没有申请到国家高新科技企业），即每50MW利润0.73亿港元，相当于4-5年的利润。按182自己的说法，风电场以20%-60%的股本溢价出售，那么只要182投入够大，比如一年投资40亿，因为建设周期就是1年左右，那20%-60%的溢价利润就是8-24亿元。这个跨度非常大，原因是自有资本的比例或者说借贷杠杆没有确定。如果每年182都新建500MW的权益装机，然后全部出售，按瓜洲项目的标准作价，那么年利润7.3亿元，再加上其它业务利润，一年利润大概10亿港币。同样我也以10PE来估，那么182的市值为100亿港币，对应股价为1.5元。当然，瓜洲项目是182目前最好的项目，所以未来的风电场很可能卖不了这么高的价钱，但是我们同时也要考虑到，今年整个风电公司的股价都很低迷，4-5倍的PE出售可能做价偏低了，另外，我是假设182每年建成500MW权益装机的，实际上它也可能建多一些，那样估值就不一样了。所以，1.5元的估值还是比较谨慎的。

估值三：过去三年，182的利润平均年增长60%，同行业的其它公司也都在50-100%以上，假设未来五年，利润平均年增长速度下降到40%，然后再打7折按28倍PE估值，那么对应182现在的7倍PE，股价应该值1.8元。

不管怎样，我们都应该以成长股来估值风力发电股，而不能以缓慢成长甚至不成长的成熟企业来估值，所以我前边才说，目前整个香港的风力发电股都是严重低估的！

https://bbs.55168.cn/archiver/tid-267882.html

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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