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资本营运 Seminar 杠杆收购

tutu
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标题: 资本营运 Seminar 杠杆收购 (1977 reads) 时间: 2004-1-13 周二, 08:36

作者：tutu 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

杠杆收购

什么是杠杆收购
对于一些很大的收购交易，收购需要通过大量的举债（gearing）才能完成，这就是所谓的杠杆收购（LBO 或leveraged buy-out）。杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。
在杠杆收购最热的80年代末90年代初，欧洲LBO的杠杆比率（总负债对净资产的比率）一般在3至4倍，美国的交易案的杠杆比率往往达9到10倍那么高，很多金融机构拼命促成这种高杠杆比率的交易以赚取手续费。在中国由于LBO基金和垃圾债券市场尚未起步，LBO一般是通过银行股权质押贷款来完成的。由于LBO公司一旦出现现金流困难，将难以支付债务利息，所以银行出于控制风险的考虑，一般会要求杠杆比率不要太高，而且要求测算的现金流利息比至少有二至三倍以上。

在杠杆收购交易中，出售方可能是
 国有企业主管部门；
 上市公司的控股公司；
 上市公司；
 家族企业第二代；
 外国母公司（出售其在中国的子公司）；
 已经实施MBO/MBI的企业；
 私营企业的股东；
 破产企业的托管者。

杠杆收购的特点
 举债收购
LBO是一种大量举债的收购方式，收购必须考虑到债务的偿还能力，必须有足够的信心偿还债务和支付利息。因为利息支出可在税前所得扣除，可减少税负，所以企业的实际价值比帐面价值要高很多。同时，要求LBO的目标企业大都是具有较高而且稳定的现金流产生能力，或者是通过出售或关停目标公司部分不盈利业务和经过整顿后可以大大降低成本、提高利润空间的企业。同时因为LBO需要通过借债完成，因此目标企业本身的负债比必须较低。
 与管理层合作
为了保证经营的稳定性和降低收购风险，LBO一般都兼有MBO/MBI的操作，也就是要组建一个可能包括目标企业内部管理层和引进管理层在内的新管理层。一方面很多MBO、MBI和IBI都是用杠杆收购的方式完成的；另一方面LBO往往也有管理团队的参与（LMBO），这种LMBO与一般的MBO的区别在于管理团队只占很小一部分股份，而支持交易的机构投资者要占绝大部分股份。LBO完成后，通常会以各种方式使管理人员的持股比例增加，这样将大大提高管理人员的经营积极性，加快现金回流和偿还巨额债务。


以小吃大的杠杆收购
在一家小公司兼并一家大公司的情况下，往往是被兼并的公司的业务或形象在新的合并公司里占主要地位。小公司可以借助杠杆收购而迅速扩大生产规模或获得已经建立的市场渠道和品牌；被收购的大公司则借助小公司带来的新的管理机制或新技术以获得新生。有很多企业重组（restructuring）的实例是通过这种方式引入新的管理机制和资金，从而达到高速增长或扭亏为盈（turn around）的目的。从事这类交易的投资公司都是专注于重组或扭亏企业投资行家，因此他们有能力从事复杂的交易，应付头痛的管理问题。

杠杆收购交易中的信息不对称性
在杠杆收购交易中，由于很强的信息不对称性，目标企业的管理层是最清楚企业的价值的。如果企业的管理层参与收购（LMBO），他们有隐瞒企业的价值、压低成交价的倾向。而交易中参与的中介机构又会与交易各方有利益冲突，加上出售方往往要价过高，所以这类交易的谈判利益平衡往往会错纵复杂。

杠杆收购的资金来源
在杠杆收购中，通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券（高利率高风险债券），由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。如果收购成功并取得预期效益，贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益（除非有债转股协议）。
LBO在欧美往往是由收购主体企业（newco）发行大量的垃圾债券（junk bond），成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新公司。在中国由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。

杠杆收购的交易结构
杠杆收购需要有经验的投资银行家、律师和财务分析人员共同参与，设计复杂的财务交易结构。典型的LBO交易中只有20％－30％的成交金额是用来换取目标公司的股权，其余的则形成对目标公司的债权。LBO交易的过程一般是先成立一个收购主体公司（newco），这个主体公司只是一个壳公司，用于融资以便进行收购。在杠杆收购的操作过程中可能要先安排过桥贷款（bridge loan）作短期融资，然后通过一系列的债务安排和债务重组，收购目标公司的股权。理想的情况是收购完成后马上能出售部分资产偿还部分债务，并且预计以后现金流量远高于应付利息，而且企业的现金收入受经济波动影响不大。

融资结构中各部分的比例取决于目标企业的特点，以及预测中的现金流能承受多大的债务。欧美国家典型的LBO融资结构如下表：
融资工具参考范围期限
银行贷款 50%-55% 5-8 年
从属债券（夹层融资或公众债券） 15%-30% 8-10 年
股权资本 20%-30%
其中管理层股份 5-10%

收购之后的首要工作是组织机构的重组，以便提高工作效率、改进工作技能和增加透明度。这些工作包括新的汇报制度、新的战略定位、新的员工激励机制。在这个过程中，少数管理人员可能被替换，有一些会自动辞职，一部分非战略性资产会被出售。收购后裁员的事情并不太多，也就是说新产生的价值基本并不是通过降低工资成本来实现的。

实例：大通和UBS联合收购韩国万都机械
韩国万都机械株式会社（Mando Machinery Corporation）创办于 1968年，是当时韩国第12大工业集团汉拿集团（Halla Group）的一个子公司。该公司向韩国的三个名牌汽车厂供应零部件，产品包括刹车片、防抱死刹车系统、转向系统、减震器、起动电机和空调系统等，是韩国最大的汽车零件供应商。汉拿集团在1997年12月宣布破产，随后开始出售资产。2000年1月初，大通亚洲股份合伙公司（Chase Asia Equity Partners）和UBS资本公司（UBS Capital）联合出资4.46亿美元购买了韩国的万都机械公司5家工厂中的3家。在总收购价的4.46亿美元中，1.67亿美元的股本金是投资者的自有资金，另外2.79亿美元（3160亿韩元）的过桥贷款由韩国的金融机构提供。这笔过桥贷款稍后在2000年上半年由其他金融公司的长期债务代替。

作者：tutu 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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