海归论坛 :: 阅读主题 - 中国公司海外上市系列：华尔街眼中的中国科技股（转贴）

论坛首页 | 排行榜 | 在线私聊 | 专题 | 版规 | 搜索 | RSS | 注册 | 活动日历


主题: 中国公司海外上市系列：华尔街眼中的中国科技股（转贴）

海归论坛首页 -> 海归商务焦点讨论 | 精华区 | 嘉宾沙龙 | 白领丽人沙龙

分屏

表形显示

阅读上一个主题 :: 阅读下一个主题

作者

中国公司海外上市系列：华尔街眼中的中国科技股（转贴）

安普若
[博客]
[个人文集]

头衔: 海归元勋
声望: 大师
性别: 性别:男

加入时间: 2004/02/21
文章: 26038
来自: 中国美国的飞机上
海归分: 4196257

标题: 中国公司海外上市系列：华尔街眼中的中国科技股（转贴） (2791 reads) 时间: 2004-7-08 周四, 11:34

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

华尔街眼中的中国科技股

文章来源: IT时代周刊于 2004-07-07 17:47:04

美国政界的一位观察家曾说过，耻辱是合法的，而不是非法的。这句话用来形容美国投资银行界及其对中国科技股的投资再贴切不过。正如股神巴菲特所言，“华尔街从来都不是一个实行质量控制的地方”，这一点应该是投资者永远记住的。

新浪最近公布了2003年财报，这也许能给我们一些启示。

通常来说，当你投资于一个互联网公司的股票时，就会逐渐对其中固有的风险和特殊的游戏规则有所发现。譬如，今天一个炒得火热的搜索网站，随时将会被下一个“中国Google”所取代。再譬如，搜狐对 “Sohu”品牌中最有价值产品的大肆宣传，可能在一夜之间变成徒劳。不过，好消息是这些互联网公司几乎没有负债，因为它们不需要固定资产（除了几个专用的服务器）。而且由于互联网公司（特别是中国的互联网公司）最近才开始着手它们的首次发行，可想而知它们一定不缺资金。

中国的网站搜狐和网易就是这种情况，它们很少会产生负债（根据它们最近公开的财报即可看出）。所以，即使业务下滑，它们也不会像超新星一样突然消失（如果没有负债，就很难破产——不信你可以试试）。更有可能出现的情况是，它们将会耗尽所有的资金慢慢地消逝。

然而，如果你看看新浪最近公布的现金流声明，你会发现，新浪在过去的一年中由于拥有1亿美元的特权而接受9730万美元。其中的差价呢？几乎可以肯定，这270万美元的差价流进了那些执行交易者、或者干脆说是投资银行家/律师/会计的腰包。然而，一些好心的投资银行家认为新浪的业务还不够大胆，并认为给它加上1亿美元负债的管理是明智之举。

奇怪的是，根本看不出新浪需要任何资金。2002年底，他们还拥有超过1亿美元的流动资产，其中的4200万美元没有被用于任何业务中。当时新浪似乎已经转危为安、并开始赢利。那么，他们到底为什么需要这笔钱？
不仅仅是负债，还有可转换负债。这说明，如果将来新浪的债券持有者决定要将手中的债券转换为股票，股票价值将会被稀释。美国的著名公司（记住，新浪是美国上市公司）很少发行可转换债券。因为这对它们的股东来说不是一个合算的交易。

对新浪来说，也是一样。可转换债券必须要有一个转换价格，每1000美元负债39份，这已经使得新浪的股权稀释390万股，或是现有每股价值降低8%。如果债券持有者不看好新浪，不将其债券转换为股票，那么，新浪这1亿美元的圈套也许就不会被发现。但是，无论新浪幸运与否或其股票是否会被稀释8%，它迟早必须面对这1亿美元的问题。

公司的未来危机四伏。如果是发行其他长期负债，新浪可以用10年或更长的时间来归还债本，但这种负债的期限，可能要求新浪在最近3年内还清所有的钱。下面就是隐藏在新浪最近SEC公告中的事实：

“从2007年到2013年，以及2015年，每年的7月15日，可能有控制内的改变，该票据的持有者可以向我们兑现票据或其中的一部分，在其他卖出日期，我们可能没有足够的库存现金或能力兑现票据，或者在控制内的改变，或者在到期日”。

警钟已经敲响。如果债券持有者希望在2007年收回现金，而新浪未能筹足资金，以至于不能偿付债务的话，这就会是一个严重甚至致命的问题。

搜狐：如此昂贵的投机股票

在过去的几个月里，海外上市的中国科技股跌幅很大。其中最醒目的是，在纳斯达克上市的搜狐，股价在去年一度达到峰值43美元，5月7日的收盘价却是16.65美元。那么，是否应该利用如此大的差幅，考虑买进搜狐股票？

在2003年，搜狐终于结束亏损，实现了2600万美元的盈利。尽管去年SARS严重影响了中国的许多商业，但搜狐的表现良好。搜狐赢利主要应该归功于它的“电子订阅”服务，包括短信（SMS）服务和第二代技术（2.5G）无线服务等。这些业务带来的收益，从2002年的1000万美元，增长到了2003年的4700万美元。
这一增长与其副总裁冯钰的离任出现巧合。在冯离开之前，一些搜狐的合作商曾埋怨说，搜狐没有按计划执行市场营销，也没有履行其合约的义务。但是，搜狐在冯离任后重整旗鼓，终于浮出水面，并且似乎已经找到了一个可以盈利的无线服务业务。尽管现在搜狐的股票下跌，公司的业务却在增长。听上去是很好的入股机会？事实并非如此。

撇开以上情况不看，我们可以将搜狐的2600万美元收益与其目前的市值（根据每股价格16.65美元计算）6亿美元相比，这是一个24倍的关系，已然不低。再看看搜狐的账面价值，2003年底是9100万美元，与6亿美元的市场资本相比，得出了其市值/账面大约是7。从这一点看来，搜狐也不是一个好的投资目标。

接下来，是搜狐的财务状况以及一些有趣的事实。虽然搜狐在电子阅览业务方面有所增长，但是这种业务收益的40%（4700万美元中的1970万美元）都出自于相关业务。虽然这些收益到底产生于哪个公司并不明晰，但有一点很清楚，搜狐的CEO张朝阳博士，似乎并不反对其亲友涉及搜狐的商业运营。

如果要从搜狐的财务状况上揭露其相关情况，恐怕要列2~3页纸，这里就不一一论述。但是我们只要看看其他事实就不难明白其中窍要：张博士在电子商务方面为他兄弟的公司支付了190万美元。这位好心的博士还为搜狐一位不明身份的投资者预留了100万美元的收益。这种行为，让我们怀疑张博士是在为他的家人还是搜狐的股东工作。

正如其竞争者新浪在去年发行了1亿美元的债券一样，搜狐也做了几乎同样的事。就像旅鼠一样，搜狐发行了9000万美元的债务后，将它的财务状况作了彻底的变化。我们怀疑，那些像魔术师一样的会计，一定做了什么神奇的事，以至于让搜狐的官员和董事会都能相信，可转化债券是有利于长期增长的。2002年，搜狐公司的负债-资产比率是15%；而发行了9000万美元债务后，搜狐的负债-资产比率已经超过了125%！

除了财务数据所呈现的疑问之外，搜狐还存在着深层次的结构问题。搜狐申请上市的公司，是一个完全的美国公司，而不是中国公司，注册地是美国的Delaware。但公司在美国并没有任何业务，所以这没有什么意义。那么，到底搜狐是出于什么原因，要选择在美国这个惟一即使没有业务也要征税的国家注册公司呢？要知道，美国可不是避税的天堂。

惟一可能的答案就是，搜狐在2000年断定，如果在美国注册，对于在纳斯达克上市会更加有利。所以在权衡利弊之后，搜狐给自己设下了一个永恒的圈套。当然，如果搜狐继续亏损，这就算不了什么，美国也没有什么税可收。但是，如果搜狐持续盈利，美国税收的圈套就会越箍越紧，对公司的价值产生持久性的伤害。

这还只是冰山一角。搜狐股价上涨的主要动力是从移动服务中产生的利润，而这一业务是不稳定的。公司确实拥有很受欢迎的移动产品，这一产品也确实有很多潜在的用户；但搜狐却很难找到一个合适的途径向用户收费。中国移动与中国联通掌握着游戏的主动权，而且在最近几个月，由于中国政府加强了移动内容的监管，移动与联通也不得不开始对搜狐及其对手实行更多的限制。中国电信产业只剩1年左右的迂回时间了，所以搜狐可以从移动服务中赚的钱也所剩不多。搜狐必须开发出其他收益流，但是当它开发其他产品时，必然还是会遇到竞争对手。

所以，尽管搜狐的股价已经下跌，但离谷底还有距离。即便是股票下跌到不剩什么，搜狐的基础组织、越来越多的竞争对手和越来越不稳定的产品提供，都很难让它的股票有投资价值。市场对搜狐已经不薄，其股价仍被高估。但是，经过时间的洗礼，市场这只看不见的手最终将会揭露搜狐的真实价值，那也许远远低于目前的6亿美元。

灵通：命脉受制于人

掌上灵通（下文简称灵通），总部设在上海的中国无线娱乐供应网站，最近在纳斯达克上市。这是一次声名大噪的首次发行，公司甚至在纽约时代广场的纳斯达克交易所举行了庆祝活动。灵通的股价在上市第一天上涨了24%。

公司有充分的理由进行庆祝，其移动娱乐应用程序取得了巨大成功。在中国，你会发现，有相当一部分网民沉迷于在线游戏和在线娱乐。在中国的任何一家网吧里，大多数顾客都在玩网络游戏。与电脑游戏不同，灵通使用的是一种无线平台传送移动通信技术的方式，灵通的另一个优势是拥有高质量的娱乐合作商，比如Turner Cartoon网络和东方卫视。

灵通的招股说明书中，透露的数字看起来相当诱人。在2003年，灵通的销售增加了3倍，总销售额从2002年的430万美元增至2003年的1600万美元。与去年许多互联网公司的表现不同，灵通去年实现了360万美元的净利，且收益中有290万美元的现金，所以收入质量算是相当的高。

按理说，灵通目前的财务状况和市场定位都没有任何问题。事实上，移动游戏公司的规模效应是相当大的。公司只需将致力于产品内容，而把建立分销系统的成本留给移动服务提供商。但是，这还是有很多隐患存留。
灵通在2003年的旗舰销售地位，实现了相当一部分净利润，其首次发行的规模也因此加大。但是，在2003年灵通销售额的88%都出自于惟一的客户——中国移动。大体上讲，如果一家公司的客户过分集中，那么也只能集中于像政府这样的客户身上。因为政府要比企业生存得远为长久，况且政府的信用也要比企业好得多。尽管中国移动与政府关联颇深，但怎么说它也是中国电信行业的一部分，而这一行业正在被快速地拆分和打破垄断。

中国移动是一家相当有实力的公司，仅凭这一点灵通的投资者就可以放心了吗？事实上，2003年灵通的坏账记提仅仅为16.4万美元，占总销售额的一小部分，这可能与客户强大实力有关。是的，中国移动的资产负债表确实相当完美，这保证了它向灵通的付款能力。然而，支付账款的能力仅仅是一个好客户必备素质中的一项而已，更重要的是，要保持一个良好的业务关系。

目前，中国移动为灵通收取费用，并从中赚取9%到15%的折扣。如果中国移动小气一点，决定收取一个更高的折扣；在这种情况下，灵通的迂回余地就小了。更要命的是，如果中国移动提供与灵通完全相同的服务，那么灵通还有活路可言吗？灵通在中国的对手搜狐、新浪和网易——长期从事这种业务，且都只有很少的移动应用合作商，所以中国移动已经给了灵通很大的优先权。

灵通太过依靠中国移动，而中国移动也深知这一点。这使得后者在与灵通的谈判中有很大的主动权——这样的业务关系似乎很难维持太久。在中国，像中国移动这样有实力的公司太少。所以，中国移动掌握着灵通的主要分销渠道，没有它灵通也许就完了。如果灵通利用无线网络来分销，也许还存在着一线生机。情况不外乎以下几种可能：

第一种，中国移动认为增加利润的压力很大，导致其强迫灵通和其他应用程序提供商提高销售折扣。在短期内恐怕灵通没有其他选择，只能拱手相让。

另外一种可能是，中国移动学习有线电视的做法，买下灵通和其他内容提供商。就像最近美国的Comcast Cable试图收购迪士尼一样。前者的灵感出自于，提供商为节目付费还不如干脆把节目制作公司完全买下来。
最后一种情况是，灵通感到来自中国移动的压力太大，于是决定转变分销渠道。这种渠道可以是已经存在的，像互联网；也可以是一种新技术。而将来像UVB（宽带）这样的技术，对移动运营商来说就是一个很大的威胁。在美国，移动运营商已经开始利用政府干预来阻止这种事情的发生。

除了上述缺陷，灵通还可能在未来会遇到以下麻烦：

中国移动与中国联通的周转都很慢——有时超过24小时！像灵通这样的公司，应该准备充足的现金，惟一的备选方案是以中国移动的偿还作为担保进行贷款，虽然负债并不是什么良策。在以下网址（ https://www.chinatechnews.com/index....&tpye=new&&id=1 ）2003年的9月份，披露了中国移动对应用程序提供商的延期支付。

移动游戏已经有至少10年了——它不再是新产品。许多移动公司都在为玩家开发新的系统以支持他们的游戏。许多新闻记者都在从移动运营商那里搜集商业计划和专业的市场营销，以帮助开发一种移动游戏——泡泡龙。不利的消息是，玩家们还都热衷于电脑游戏，认为移动游戏只是一时的潮流。灵通需要开发更好的非游戏性的应用程序，以继续生存。

微软打败Netscape，是因为比尔·盖茨将IE定位为台式电脑的中心。同样，随着移动数据传送速度越来越快，移动IE也将成为移动技术的中心，以实现在移动设备上观看在线内容（爱立信与Handspring已经开发出了移动浏览器）。灵通的竞争对手，并不是其他移动游戏公司，真正需要提防的是，已经建立了大量客户基础的无数个网站以及在线服务器。

无论灵通将来做些什么，重中之重是保持好与中国移动的业务关系。任何关于这种关系的波动，都会影响投资者的决策。

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

相关主题
中国公司海外上市系列：华尔街唱空中国概念股：只为“做空”铺路（转帖）	海归商务	2011-5-06 周五, 11:08
中国公司海外上市系列：华尔街还能接纳多少中国概念？ SP火拼在即（转贴）	海归论坛	2004-3-20 周六, 22:00
中国公司海外上市系列：【精彩照片】在多伦多股票交易所鸣锣开市	海归主坛	2009-11-23 周一, 04:19
中国公司海外上市系列：华晨汽车美国退市融资重心将转向香港（转帖）	海归主坛	2007-7-17 周二, 09:56
中国公司海外上市系列：华润上华败走香港主板中国概念股海外IPO降温（转贴）	海归论坛	2004-6-27 周日, 12:12
中国公司海外上市系列：中概股“看门人”受调查（转帖）	海归商务	2012-12-07 周五, 23:09
中国公司海外上市系列：香港证监会雄起面对国家机密挡箭牌坚持要求财务资料...	海归商务	2012-8-30 周四, 00:35
中国公司海外上市系列：Threats, Lies and Chinese ...	海归商务	2012-1-30 周一, 02:24