【沸腾中国系列】上海梦工厂：泡沫还是奇迹？(ZT)
上海梦工厂：泡沫还是奇迹？
上海的流动资金泡沫依赖于资本流入，这与10年前的香港十分相似。那么谁在将钱投入上海？他们有能力维持这种高流动资金水平吗？其目的什么时候能够达到？
<<新财富>>03年8月
谢国忠/文
上海是中国的梦工厂。就如同上个世纪20年代的芝加哥或90年代的香港，上海的天际线经常在变化，人们每天都能观察到其迈向现代大都会的新进程。
上海政府最近宣布，尽管有SARS的原因，该市2003年上半年GDP仍比去年同期增长10%，且其人均收入（去年为4,020美元）刚好超过深圳而成为中国最富裕的城市。上半年，其港口吞吐量达520万标准箱，几乎超过世界第3繁忙的港口韩国釜山。该市正着手在小洋山岛修建世界最大的深海港口，到2020年吞吐量将达2,000万标准箱，其一期工程包括一座31公里的长桥，将耗资143亿元（17.3亿美元）。
但另一方面，上海已有诸多猖狂投机与过度投资的迹象。该市今年可能完成2,000万平方米的房地产开发。在1999-2000年间，其房地产销售增长占到GDP增长的34%，大众住宅的价格差不多翻了1倍。我看到，因为价格上涨和租户减少的综合影响，承租量在过去3年中从8%下降到4%。
依赖他人钱袋的房地产游戏
7月的一个周末，我在上海边游荡边思考“泡沫还是奇迹”的问题，前者是一个杠杆连同资本流入的故事，后者则是关于生产力的。显然，上海有一个巨篇的杠杆财务故事。1999-2000年间，金融机构发放的贷款增长了3,553亿元（2.6倍于GDP增长），对全国的整体比例则是1.6倍。如果我们运用国内信用作为全国杠杆的更佳指示器，比率是2.7。因此，上海至少与全国处于债务驱动的同一水平上。
然而，资本流入的故事篇幅更为鸿巨。同期，上海金融机构的存款增长了5,556亿元，是贷款增长的1.5倍。大幅度下降的贷/存比率会导致急剧的经济萎缩，除非存款的增长是因为资本流入。
目前明摆着的情形是：上海的过剩流动资金已成为全国其它地方投资基金的源泉（这就是为什么上海对国际社会的吸引力对中国整体而言至关重要），其中流向上海区域的外商直接投资给人以深刻印象：从1999年的30亿美元增长到2002年的50亿美元。然而这种增长无法解释上海的超强流动资金，这一时期的过剩流动资金总量达250亿美元，看来其它类型的资本规模一定比外商直接投资更大。我认为，非居民的房地产购买是流动资金流入的主要源头，因此并不惊异已售物业的1/3被非居民买家买走，非居民买家已成为上海豪宅市场的决定性力量。
去年上海房地产销售达810亿元（98亿美元），相当于GDP的15%，今年更可望达到GDP的16%。当土地或安置成本超过建造成本的时候，房地产销售会令上海政府及其居民富裕起来。因此，房地产行业对于上海的金融和经济增长都至关重要。
上海的流动资金泡沫依赖于资本流入，这似乎与10年前香港的巨幅画卷十分相似。那么谁在将钱投入上海？他们有能力维持这种高流动资金水平吗？其目的什么时候能够达到（这将导致资本流入下降）？
台湾人、浙江人是主力
依本人看来，非居民的购买大部分是出于投机目的，其中台湾人是最大的群体。自2000年起，台湾人的钱已经灌到上海了，其房地产投资者经常相互炒楼推动上海房价上涨。
同时，长江三角洲作为相对于珠江三角洲廉价的出口基地，其存在是上海地产繁荣的又一原因。过去3年里，台湾的电子生产服务公司已大规模移向长三角地区，其工作人员在那里定居，并发现上海是一个潜在的家园。根据未经证实的消息，50万台湾人已定居上海。
而来自浙江的企业家是上海房地产需求的又一源泉。他们大部分是投机者，当然也在出口生意中挣到了钱。实际上，他们已将台湾人视为市场份额的竞争者，一位该地区的台湾商人上周末向本人抱怨：“浙江人杀价像疯子一样”。
长三角的出口在1999-2002年翻了1倍，达1，020亿美元，而今年头5个月较去年同期增长了45%。商人们从出口生意中赚到的丰厚利润流入了上海房地产市场，并以比其生产力自身拉动要快的速度，令上海市政府和百姓富裕起来。
当资本流入驱动当地房地产市场时，房地产价格已变得与当地人口的收入水平无关。本人上周末在上海对8位出租车司机做了调查，发现其1小时1美元的收入没有实际的变化。一位出租车司机通常每周工作60小时，而他们的收入被认为高于平均水平；上海一位大学毕业生的收入预期比其实际收入高出50-100%；上海资深管理人员每月能挣500美元……大众房产的平均售价却是每平方米500-600美元。看来上海绝大多数当地人是不能承受如今的房价的。
上海出租车司机在抱怨来自崇明（长江中的一个岛）的竞争者接受更低的报酬，我们还没有谈到数以千百万计的湖南、四川等其它穷省无事可做的人们呢—为什么他们就不能竞争上海的工作？
如今，当地居民的巨大需求来自其得到的安置费（这是他们购置新房产的资金），安置费又来自某些台湾客或浙江投机分子—他们支付了3倍于大众市场的价格。上海的房地产游戏依赖于他人的钱袋。
资本澎湃的底蕴如何 ?
上海人均收入看似较高，但人均收入容易令人误解。去年政府的税收是GDP的40.7%，其中70%到了中央政府手中。外资企业可能又以收入汇款的形式从这个城市拿走一块，留给老百姓的钱可能不到GDP的一半。上海实际上比其GDP所暗示的要穷得多。
本人并非暗示上海拥有房地产泡沫，其生产力的故事也是显而易见的。上海城市设计与管理已位居世界最佳之列，反映出当地人才的高质量。越来越多的跨国公司选择上海作为其中国总部，其基础设施在长江三角洲扮演着重要角色，就像香港10年前一样。
然而在中国，生产力的增长并没有转化为财政的增长，过度竞争总是将生产力的增长转化为令消费者受益的低价格，投资依赖于从储蓄者（他们会削减消费成本从而储蓄更多）那里借来的钱，替代性选择则是吸引资本流入。
没有数量限制是GDP不能转化为房地产价格的另外一个原因。你相信今天上海的房地产价格与10年前一样吗？在香港，房地产价格的上涨比人均收入快，因为政府没有使土地供应对价格敏感，而中国的地方政府官员被考核的，是其所掌控区域基础市貌的改进情况。当房地产价格上涨时，你可以打赌，他们肯定会增加土地供应以标榜其业绩，从而得到迁升。
购买上海房产的逻辑是，价格远比其它大都市（如伦敦和纽约）低。房地产价格最终依赖于当地民众的购买力，当中国的工资增长倾向于比GDP增长缓慢时，等待价格与伦敦和纽约趋于一致将是漫长的过程，其间逃离的惟一通道是转手给另一位老外。例如，香港投资银行家喜欢购买上个世纪20-30年代西方人在上海建造的老房子，这些买家通过彼此间倒来倒去，设法创造出一种完全不依赖于他人的泡沫。“同样的房子，在切尔西（伦敦自治城市，为演艺界人士聚居地）要贵上4倍”，他们在购买上海日益稀少的老房子时声称。
上周末，我正好路过这样一个物业。本人看出，有投行家为那个地方支付了不止100万美元，又花50万美元去修复它。但就在隔壁，一位中年伙计正在一栋相似的房子外卖西瓜，他可能每小时挣1美元。是的，最终伦敦与上海的房价将一致，但你可能得等到卖西瓜的伙计死去。
比较不同城市的房地产总是危险的事，但作为一个地道的上海人和一个长期的香港居民，本人仍宁愿冒险一比：在其他情形相同的情况下，1997年夏天，香港房地产价格是上海的20倍，现在则是3倍。然而香港的人均财富不止10倍于上海。是的，上海正在更快地成长，但是，上海要花多长时间才能填平其财富鸿沟？■