基金系列：对决演变成速度之战？危险的中国式PE（转帖）
对决演变成速度之战？危险的中国式PE
2007年07月15日 12:17经济观察报
一家消费品制造企业，已经具备了国内上市条件，它吸引了诸多投资商，其中包括几家知名度很高的外资投资机构。就在外资机构还在做调查的时候，一家中国民营投资机构在看项目的当天，就闪电般地与企业签约，投入了1亿元人民币。
外资投资机构就这样败下阵来，这样的案例在中国市场上比比皆是。外资和本土的私募股权投资机构(Private Equity，简称PE)的对决，似乎正在演变成一场速度之战。
一家外资PE的项目负责人说：“这是危险的，但却是中国特色的。”不过，速度，真的会左右PE在中国的命运吗？如果它们的比赛项目并非一次百米冲刺，而是漫长的马拉松跑？
快慢之间
在西藏有一个钼矿，项目方拿到了探矿权。据估测，钼矿储藏量为16万吨，全面开采后每年收益超过10亿元。不过，当时只打了一个眼，探明储量900吨。这样一个矿风险是显然的：如果探明储量确实巨大，相关部门会进行控制，项目方很难取得采矿权。
当时，许多海外私募股权投资机构都看过这个项目，不过他们都没有投资。他们认为，按照规范行事，需要打几百个眼，完全探明储量才可以做。但是一家本地投资机构去现场看了一次，很快便投入了上亿元。
据说，那个钼矿现在开采的情况非常好。一位业内人士称，这体现了投资风格的不同，也是国内的供需关系达到了这种程度。“过剩的资金追逐有限的项目，因此抢项目变成一种动向。”
这和外资的做法大相径庭。类似高盛和凯雷这样的国外投资机构，对项目做技术判断时，有一套完整的标准与流程体系。任何一个项目，通过流程一看就知道是否符合标准。而且，这些项目发展到最后基本都能在海外上市。
面对一个具体项目，这些机构会配备庞大的调查队伍，严格按照流程进行尽职调查，有时候还会通过各方中介机构之间的相互“争斗”来实现项目的最优化。
除了鼎晖投资等少数机构，国内PE对此是望尘莫及的。而且，在中国投资，判断一个项目好坏时，国外的私募股权投资者一般是以国外资本市场为坐标的。
国金证券一位负责投资业务的人士说，只有判断能力与风险识别能力不是很够的机构才可能贸然地拍板决策。
不过，中国PE这样做有自己的道理。一位投资咨询公司的人士说，有时候好几家机构竞争一家企业，只有提前签订排他性协议才可以保证入股，在这样的情况下，确实有一些中资机构缺少必要的尽职调查。他说：“浙江的民企动作都很快，在上海、深圳也都有一些机构这样操作。”
易凯资本CEO王冉表示，他不认为这些国内投资人比一些已经本地化的外资基金会更好，也许他们会比总部在伦敦等海外城市的基金要快，但进行投资必须要做的项目流程，如尽职调查等是一定要完成的。
但是知情人士辩称，商业上做什么投资都会有风险，进行这种闪电投资的人必须要特别有能力，能把握可能存在的风险，“通过那些规范的流程虽然规避了许多风险，但对于这些民营的投资者来说，就没有他们什么事情了”。
当然，这样的闪电战也不乏失败的例子。一些投资者被项目方给出的纳税单据欺骗，最后才知道，那些单据虽然是真的，但是项目方正是为骗得投资而专门去缴纳税收，项目本身并没有什么利润。
成败之道
尽管不乏中资PE靠速度战胜外资PE的案例，但是业内人士还是认为，外资PE投资的企业质量要远高于A股上市公司平均水平。
此外，几乎所有的外资PE都可以为所投资的企业寻找到合适的路径，并借此扩大自身的生意“半径”，但是，因为政策环境的限制，中资PE往往有心无力。
2006年年初，通过配售可转换债券和私募股本，绿城引进了以摩根大通和STARK INVESTMENT组成的国际财团，募集资金1.5亿美元。当年7月，摩根大通协助绿城在香港联交所挂牌上市。11月，摩根大通帮助绿城发行高回报债券。一系列融资之旅皆起于最初的投资。
同样，今年6月4日，中国投资基金投资金蝶国际软件集团有限公司，这个基金是由IBM公司与雷曼兄弟联手结成的境外商业联盟，以中国企业为投资目标。投资金蝶后，两家企业分别获得金蝶集团约3.85%的股份。
雷曼兄弟董事总经理兼亚洲区私募基金部主管Chris Manning说，我们期望提供所有的服务，尽管这并不是做这个基金的惟一目的。我们会专注于中长期投资，不会做特别短期的投资，比如说今天投三个月以后就出售。
通过和IBM的合作，雷曼兄弟可以相对轻松地打通寻找优质公司的通道。从企业中期进入，既可以了解企业的全貌，又可以为其日后进一步融资提供有利条件。即使企业本身不具备或是不愿意走向资本市场，投资收益本身就可以保证雷曼兄弟的权益。
以一种低成本和温和的投资方式，构造公司在“直接投资”和投资银行业务之间的桥梁，外资的这种做法在中国屡见不鲜。从目前的情况看，投资银行为其投资的公司提供金融服务所获得的收益要远远大于它的直接投资。
橡树资本管理有限公司主席马浩华也表示，我们不仅仅只是投资了钱就坐等收益，橡树资本与其他私募股权公司的不同之处在于它擅长做增值服务。“除了进行大笔资本输入，我们还将为企业运营和公司治理提供策略性建议。例如协助企业开拓国际市场、利用我们已经积累的资源为企业在全球平台上选择战略合作伙伴。”
即使是其他的专业外资PE，往往也和投资银行等金融机构有着密切的联系，这些都是中国本土PE的短板。
优劣之辨
即使抛开操作思路和方式的差异，在中资和外资PE的对决中，影响成败的因素还有很多。
截至2006年底，共有19家在内地和香港上市的中国内地企业获得了私募基金投资，共融资27.05亿美元，占年度私募股权投资额的20%以上。
从目前来看，确实有一些中资PE的投资获得了不错的回报，但是，PE进入一家公司，很重要的一点是帮助它完善公司治理结构，提升管理水平并且防范风险。通常，中资PE的经验与能力都难以实现这个目标。
法国INSEAD商学院金融系副教授方华说，本土机构不像国外投资者那样，有可以大力变革和重组的空间，而这正是私人股权投资所必需的。一个典型的例子是，日本汽车制造商尼桑在卡洛斯·戈恩的带领下进行了大力改革，使公司更加精简和高效，如果其总裁是本地人的话，这一改革将可能更难执行。
一家外资PE的负责人说，中外资PE各有优劣，但外资似乎还是更为规范和长远。
他认为，外资的主要优势在于资金和管理核心。他们已经从事私人股权投资几十年了，在财务构建和转变经营方面很有策略。对中国公司进行技术转让也是大有可能的。最后他们可能会比本土企业进行更有力度的调整。
美国前财长、Cerberus资本管理公司主席约翰·斯诺就曾说，他领导的公司有很多有经验的、经营过美国大公司的高级管理人员。他们会参与所收购公司的经营，带去他们的知识和管理技能，帮助公司的管理层不断地改进它的经营能力。而且，这些集团拥有大量投资组合及业务联系，还可为企业带来协同效应。
而中资的主要优势在于对本地的了解和对事件的文化敏感度。上述外资人士说，国外公司和本土企业的合作因此该被看来是成功的借力合作。
从国际市场的运作上看，在投资真正得到落实以前，投资者往往会做大量准备工作，一旦投资落到实处，私人股权基金投资者们就不再仅仅扮演投资者的被动角色，他们将成为企业的积极参与者。投资者们跻身于公司董事会，选择企业管理团队，密切监督企业运营，甚至插手企业的日常业务运作。资金用于长期投资，期限往往在5年以上。
约翰·斯诺的理念也能证明这一点。他说，要为投资者带来非常好的回报，最好的方法就是买下这个公司，参与这个公司的管理，使得这个公司能够增长，能够更好地扩大业绩。
上述外资PE负责人说，很多中资PE只是一个被动的、甚至是不关心投资的财务投资人，在这种情况下，他们不愿意或是不可能对企业进行有效的改造和提升。私人股权基金使投资者和管理者拥有共同的利益和动机，这一点对企业的成功至关重要。
“但是在本土的PE身上，你无法看到这一点。”他说。
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