跨国并购系列：从并购中，成为未来百年主导企业（转贴）
合并与收购(哈佛商业评论精选)
HARVARD BUSINESS REVIEW ON MERGE AND ACQUIZATION
从并购中，成为未来百年主导企业
汤明哲
（台湾大学国际企业研究所教授 兼台大进修推广部主任）
并购策略是国外大型公司常用的策略，大型公司每个月并购的案件大大小小有十件之多，高成长的公司有40％是靠并购达成的。思科（Cisco）、世界通讯（WorldCom）就是透过并购的手段成为产业巨擘。而且，并购是进行多角化常用的手段，将近七成的多角化是透过并购达成的。最近这几年，国外并购的金额更是呈指数成长，公元二千年，美国企业的并购的金额超过两「兆」美金，九千个并购个案，占全美国民生产毛额的20％。但对美国产业影响最大的是一百年前的并购。
一百年前的工业革命彻底改变了企业经营的环境，不仅是机器取代了人工，最重要的是创造了规模经济与范畴经济，重新塑造企业竞争环境与条件（Competitive Landscape），让经济转为以大型企业为主的产业结构，并且奠定了美国这样的大型经济体一百年来经济发展的基础。事实上，美国在十九世纪末、二十世纪初所形成的大型企业，如奇异（GE）等，取得了美国产业近百年的主导地位，鉴往可以知来，和美国类似的中国大陆经济体，未来五到十年的竞争所形成的大型企业，也将成为中国大陆未来百年的主导企业。台湾的企业应该思考在这百年难逢的机会中，争取策略上的定位。
目前中国大陆的产业结构和美国百年前的产业结构类似。工业革命之前，美国经济是以农业为主。基本上是人工劳力密集的产业，规模小，散布各地。但在蒸汽机发明之后，机器代替人力，大量降低成本﹐扩大规模经济；但在幅员辽阔的美国，只是降低生产成本并不够，还必须降低运输成本，才能达到大量生产的目的。十九世纪末期，美国完成全国铁路系统，经济规模的效果开始显现。一亦属大型的大陆经济，一方面为了实现经济规模，一方面为了避免过度竞争，美国的中小企业开始进行空前绝后大规模的合并，成为所谓的托拉斯（Trust）。当年合并的金额占GNP比例高达15％。例如通用汽车、美国钢铁公司，都是当年中小企业合并的结果。美国企业这一次的合并被称为「独占的合并」（Merge for Monopoly），也引起反托拉斯法的设立。除了合并外，大型企业纷纷兴起﹐如西尔斯（Sears）、娇生（J&J）、宝碱（P&G）等。最重要的是这些在百年前形成的大企业成为各产业的领导企业，独领风骚达百年之久，至今难撼其地位。
美国百年的并购活动，对海峡两岸均是殷鉴
中国大陆目前产业结构和美国百年前类似，在过去「条条块块」的计划经济下，各地方政府为求自给自足，枉顾市场机能，设立规模过小的工厂，仅汽车业即有百家之多，每家平均产能每年只有一万辆。但规模经济和范畴经济势必主导未来中国大陆产业结构的蜕变，中国大陆会走上美国之路，在交通及电讯设施完成之后，会从地方经济转成全国经济。全国性的大型企业将经由并购脱颖而出。根据美国产业发展历史，这些企业就能长期主导中国企业，如奇异、通用（GM）、宝碱主导重电业、汽车业和消费品业一样。
如果美国的历史是殷鉴，谁在这波产业结构重整并购浪潮中胜出，谁就能主导未来百年中国企业的发展。宏观而言，并购调整了产业市场结构，创造下一波经济成长的契机；微观而言，并购是公司进入新产业和重组产业的利器。并购的策略意涵，不言而喻。
对于台湾企业而言﹐大陆的机会之窗不过五到十年，必须及早卡位，做策略布局。统一企业有可能成为中国的通用食品（General Food），大润发有可能成为成为中国的威名百货（Walmart），台塑可成为杜邦（DuPont）或艾克森石油（Exxon）。本书对于并购策略的阐述有其独到之处，有意利用并购作为策略工具的厂商值得参考。
最近几年，亚洲的并购活动也在增加，但大多集中在香港和马来西亚。虽然国外的并购活动蓬勃发展，国内的并购法才通过，国内并购活动方兴未艾，对于并购，有必要做全面性的了解，本书针对并购的重要活动提纲契领加以说明。其实并购像是在马上得天下，但不能在马上治天下，并购的利益要经过整合的程序才能实现，本书最后讨论到并购后的整合（Post Merger Integration），关系到并购成功与否。
并购的基本现象和趋势
并购的浪潮与动机
在美国历史上至少有三次并购的浪潮，一百年前，为了实现因工业革命所带来的规模经济，美国的钢铁业、汽车业等，进行大规模的合并，形成各产业独占的托拉斯（Trust）。这一波并购浪潮可以说是「为独占而并」（Merger for Monopoly），引发了反托拉斯法（Antitrust Laws）的制裁，当时并购的金额占当时GNP的比重，至今仍然独占鳌头。第二波并购的浪潮发生在一九二二至一九二九年间，主要的并购活动集中在化工化学和食品业，创造了各个产业的大型寡占公司，这一波的浪潮可称为「为寡占而并」（Merge for Oligopoly）。这两次的并购浪潮都是水平并购，动机在于扩大市场占有率，加强市场地位。但是到了一九六○年代，美国因为打越战，政府支出大幅增加，经济、股票市场蓬勃发展，各公司手上现金滚滚，当时流行的是复合企业（Conglomerates），专门并购不相关的企业，例如经营电子业的RCA并购出版业。这可以说是典型的财务操作，没有经济上的利益，只是账面上的财富。到了八○年代初期，在资金成本的压力下，当年流行的复合企业开始解体，纷纷卖出不相关的企业，重新回归基本面。这三次的并购浪潮对美国企业的竞争生态有长远的影响。
到了一九九五年以后，在因特网积极发展下，网络的外部性形成策略的一环，美国在线（AOL）并购时代华纳（Time-Warner），掌握内容产业，即是一例。随着信息科技的发展，企业可以实现的经济规模亦日趋扩大，因此，由一九九五到二○○○年中，超大型的并购大行其道，并购金额超过二百亿美金的比比皆是，占所有并购金额的20％。例如美孚石油（Mobil）和艾克森的合并金额高达八百六十亿美金，花旗银行集团和旅行者集团合并的金额超过七百亿美金。但大多数的并购发生在金融业、能源和电力和新的CME（Communications, Media and Entertainment）产业，高科技厂商间的并购少之又少。大多数的并购是同业间的并购，好实现经济规模。尤其是金融业和CME产业间的并购，在于实现信息科技所带来的经济规模。
并购为何有「浪潮」，至今尚未有正确答案，大概可以归因于股票市场高涨，透过股票交换并购成本较低。
并购的绩效
并购事实上是极为困难的管理技术，成功不易，研究结果发现大约四分之三的并购绩效不佳，以失败收场，国内的跨国并购几无成功案例，许多并购的收益不仅低于资金成本，而且亏损累累。以AOL并购时代华纳为例，当初并购时，AOL付出超过数百亿美金的溢价（premium），在帐上列为无形资产；在二○○二年，无法实现其利益，提列高达五百五十亿美金的损失，不可不为惨重。究其结果，不外乎并购策略错误，没有策略目标，再不然是购买价格太高，再者是并购后整合失败，因此并购的策略面和执行面均要成功，才能竟全功。本书针对这三个并购失败的因素提出解决之道。
并购的策略
在普遍的挞伐声中，本书首先针对并购是否为有效的策略，提出圆桌会议的探讨。此次圆桌会议是在网络泡沫破灭前召开，当时，许多有识者认为并购是传统企业进入网络事业的快捷方式。书中提到的AOL、世界通讯、AT&T，当时是当红炸子鸡，如今却敌不过市场力量，股价到今年纷纷破底。世界通讯以并购建立的千亿美金资产的通讯王国，甚至成为美国有史以来最大的公司倒闭案。但同样以并购成长的奇异资本公司，却仍能屹立不摇，因此，并购策略的形成和执行之不易由此可见。但并购不容易成功并不表示并购就不应该进行，就像推出新产品一样，新产品的失败率也很高，但不能因为新产品失败率高就不推出新产品。并购提供策略上太多利益和弹性，并购可以增加市场地位，快速进入新事业，创造出市场上的主要厂商，同时还是企业多角化的利器。健康的态度是充分了解并购可能带来的风险，若能多多培养并购的技术，便可在策略空间上多一个选项。
本书的第二篇文章〈善意收购的艺术〉谈到正确的并购策略，对并购的过程加以描述，最最重要的结论是要有策略重心和严守财务纪律，在谈判技术上亦多有着墨。除了策略重心外，研究亦显示成功的并购策略有下列几种：
首先，规模小，而且和主购公司有技术、市场、生产相关的并购，比较容易成功。其次，当公司进行并购时，要有策略目标，之后再靠一系列的并购来达到策略目标，例如中华开发并购大华证券，以进入消费金融领域，但这只是开始而已，随后还要有一系列的并购，才能在消费金融界占有重要地位。第三，如果能够在离散（fragmented）的产业中，透过并购进行产业结构重组，创造出主要厂商，并购就会替股东创造价值。第四，主购公司有核心竞争力，被购厂商有产能，品牌可以利用，两者相合，并购较易成功。换言之，并购只是延伸核心竞争力的手段。但研究亦显示，当主购公司没有核心竞争力时，无论被购公司的能耐多少，对于主购公司均无助益；没有核心竞争力的主购公司会被并购拖垮。并购不是弱势公司的策略选项。
并购的溢价
并购失败最大的原因是付出太多，并购通常要付出比市场价格高的溢价，才能在市场上收集股票，平均而言，并购的溢价约为10％到20％。但在一九九五年以后的并购浪潮，购买者的并购价格会比市场价格高出30％到40％。因此并购的绩效普遍不理想，有的研究显示，平均而言，当并购的消息宣布当天，主购公司的股价大多应声下跌，上涨的几稀矣。因为主购公司通常受到心理因素影响，不愿放弃，以致并购价格付出太高。本书的〈你是收购交易的冤大头吗？〉和〈股票或现金？〉两文提供读者在拟定交易结构中有用的观点，其实当冤大头的机会很高，因为主购公司常常以「策略利益」来支持高价的收购，而「策略利益」是渺不可及、无法估算的潜在利益。虽然实物选择权（Real Options）的定价模式可以推估「策略利益」，但公司财务纪律稍有不慎，就会掉入冤大头的陷阱。〈你是收购交易的冤大头吗？〉一文的附录，节要他人的研究结果，读者一定要看。在〈股票或现金〉一文中，作者认为股票代表长期的承诺，由股票或现金的收购，会看出主购公司的策略意图。论点新锐，值得品尝。
并购后的整合
即使并购策略正确，并购价格合理，只要并购后整合失败，并购的利益也就无从发挥了。企业并购的综效在于竞争优势的互补及加强，竞争优势的来源在于组织程序，组织程序的构建又来自组织文化及人才，因此，并购后整合的重点在于人才的运用。美国大公司的财务长认为并购失败都是「人」的问题，但研究显示被并购公司的高阶经理在六个月内纷纷离职，种下了并购失败的种子。本书的最后几章，就谈到这个并购最重要的问题。
事实上，整合的规划并不是在并购完成后才开始﹐而是在并购前的三到六个月就要开始。首先，公司一定要先任命一个整合者（integrator）。整合者负责所有整合事项，他在事先就要参与并购的规划，知道并购的目的，并参与实体查核（due diligence）。他对于并购对象有深入的了解，知道并购后组织和文化整合的障碍，尤其要设计沟通的策略，无论在事前、事后，都必须对员工适时发布消息，安抚人心，否则，有能力的员工一定是先离职的对象。沟通之前，公司应该先决定高阶主管谁留谁走，因为并购后，高阶主管的位子有限，不可能全部留任。若并购后再调整职务，到时人心惶惶，拖延时日，只会造成重大损失。
其次，并购的整合速度要快。除了人事的整合外，营运、企业程序（例如绩效衡量、新产品发展）均需要快速整合。在并购之后，一定要马上宣布管理结构、重要职位的任命、新职位的权限，谁向谁报告，均需马上界定。文化的整合上，比较有效的做法是轮调，主体公司和被并购公司经理间的交流、或是举办「文化营」，都是缓和文化冲突的的做法。
并购的管理需要比较复杂的管理方法，是测试管理能力的计划。会并购的公司（例如奇异资融、思科），能在短期内延伸核心竞争能力，迅速成长，但必须要认清并购所需要的管理能力，才能在并购的过程中实现综效。
结论
并购是策略管理的利器，但如刀之两刃，成也并购，败也并购，不可不慎。但若学会并购的技巧，避免并购常犯的错误，提高并购的成功机率，策略上能够挥洒的空间将无限宽广。本书提供的观点足为殷鉴。
